流动性利好逐步消化

    在宏观层面金融去杠杆的背景下，央行货币政策一直中性偏紧，紧货币、紧信用并存压制了市场的流动性预期。但是今年以来，不同期限的流动性均出现了下行势头，直到最近3MShibor加速下行，基本上确认了流动性改善的趋势。背后的主要原因在于央行货币政策调控模式的转变，以及金融去杠杆推进导致机构流动性需求的边际下降，而不是实体经济衰退导致的投融资需求快速下滑，因此流动性改善对债市的利好逐步减弱。

今年以来，超储率始终维持在较高水平，资金面相对宽松，特别是非银流动性环境大幅改善。与此同时，资金的期限利差（3MShibor与DR007之差）却下降偏慢，2018年一季度长期处于此轮调整以来的偏高位置。近期3MShibor加速下行是对短期资金面宽松的确认。历史上，3MShibor利率相对于资金利率经常体现出滞后特征。3MShibor利率与短期资金利率相比，具有较高的稳定性，不易反复。从实际情况来看，3MShibor与利率债在趋势上是比较一致的。

金融货币条件对债券市场有很强支撑。从逻辑上，市场开始逐步关注紧信用稳货币所带来的结构性机会，由此确立对于做多力量的初始技术支撑。

因为不同市场和经济主体之间差异很大，作为总量调节工具的货币政策难以完全兼顾不同的市场和主体，防风险需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期调节。这意味着，总量工具在流动性管理层面就不需要去挤出了，这是重要的技术性改变，也是引发一季度流动性变化的制度前提。

对于债市而言，市场对于流动性的担忧明显缓解，但流动性溢价大幅修复，意味着除非未来资金面超预期宽松，否则资金面对债市的正面贡献可能逐渐衰弱。从3M Shibor与长端利率走势来看，尽管方向上一致，但2013年以后，3MShibor的拐点要滞后于10年国开利率，几乎每一次3MShibor利率加速下行反而对应着利率债短期下行的结束。因此，流动性宽松预期兑现之后，对长端利率的利好也将出尽。