白云山(600332)2016年年报点评:凉茶行业格局改善+金戈快速增长 有望迎来业绩拐点
2017-03-22 00:00:00 东兴证券
事件：
公司近日发布2016年年报，2016年全年实现营收200.36亿元，同比+4.76%；归母净利润15.08亿元，同比+15.97%。
观点：
1、全年营收增长符合预期，费用结算方式改变+利息收入增加致期间费用率下降明显
1）大健康实现营收77.69亿元，同比+0.01%，与2015年持平。预收账款15.5亿元，同比+59.3%创历史新高，Q4新增7.37亿，预计其中大部分来自王老吉预收经销商春节前备货款，剔除收入确认时点的影响，预计大健康板块16年实际销售增速约在10%，基本符合预期。大健康毛利率下降3.63个百分点，主要原因是公司改变费用结算方式，用货物抵扣费用计入营业成本，导致毛利率下降。大南药板块实现营收69.06亿元，同比+2.18%，其中金戈表现亮眼，全年销售收入超过4亿元（同比约+71%）、销量同比+63%，其他主要品种滋肾育胎丸、舒筋健腰丸接近翻倍增长。大商业板块实现营收51.48亿元，同比+16.00%，增长超市场预期，主要受益于销售网络的扩展和商业业务的创新。
2）费用方面，销售费用约38.24亿元，同比-8.26%，主要原因是费用结算方式的改变，用商品抵扣费用导致宣传费大幅减少；管理费用率与2015年持平，而16年全年利息收入1.22亿，同比+87%，利息收入增加使财务费用率相比上年下降0.37个百分点。整体期间费用率为25.79%，相比15年下降3.08个百分点，助力净利润增长。
2、王老吉市占率有望进一步提升，利润释放有望加快
经历了王老吉与加多宝拆分事件后，目前的凉茶市场形成了王老吉加多宝两强格局，且两家诉讼官司基本完结，产品的包装、广告语、商标等也有了明显区分，凉茶市场竞争逐步放缓，行业趋于稳定。在此背景下，王老吉与加多宝通过降价、买赠等的价格战基本停止，成本下降，接下来可能还会有包装更换、产品属性更新升级和价格提升，行业净利率缓步提升。同时，在加多宝受换罐的生产线、包装、推广费的拖累时，公司加大对王老吉品牌（植入热门综艺、电影、电视剧）和渠道（签约重庆3000家火锅门店）建设，产品的更新升级（去年推出无糖、低糖概念和瘦高包装）和收回绿盒包装，预计王老吉未来会加速扩张占领更多市场。公司战略目标是在2018年实现70%的市占率和10%的净利率，对比目前凉茶市场的利润率（5.03%）和两巨头未拆分时凉茶行业的净利率（最高曾达到20%）以及同类可比行业的净利率（承德露露为17.31%。可口可乐为16.60%），产品的净利率还有较大的上升空间。预计王老吉一方面通过平台化运作扩大市占率提高市场份额，另一方面通过提价（两大凉茶巨王老吉和加多宝均在酝酿提价）助力营收增长和净利率提升，预计大健康板块在未来将实现两位数以上的较快增长，在公司逐步提高利润指标考核权重的背景下，利 润也有望加速释放。
3、金戈随推广加速或保持50%以上的高增长，带动大南药营收稳步增长及毛利率上行
公司作为南派中药集大成者，旗下拥有包含陈李济在内的12家中华老字号企业，化药领域拥有抗生素完整产业链，逐步涵盖男科及其他领域。大南药营收稳定增长，同比+2.18%：其中中成药部分凭借公司品牌渠道优势，报告期营收维持稳定，从销售量来看，小柴胡颗粒同比+1.46%，夏桑菊颗粒同比+6.77%。化学药同比+4.41%，其中金戈表现抢眼，2016年销售收入超过4亿元。金戈作为伟哥首仿，在上市之后15年营收即超过2亿，16年增速约71%，在同类产品中市场份额位列前三，已经积累了较好的市场口碑及较高的知名度。金戈销售渠道主要在零售端，随着公司在药店零售渠道布局不断深入，终端铺货、宣传推广加速，预计其在未来仍有望保持50%以上的较快增速，带动大南药板块稳步增长，且随着高毛利品种金戈营收占比逐渐提升将带动大南药整体毛利率上行。
结论：
我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为19.53亿元、22.78亿元、25.88亿元，EPS 分别为1.16、1.36、1.54元，对应PE 分别为24X、20X、18X。公司自成立以来专注于医疗健康产业，目前已形成大健康（主要为全资子公司王老吉，弹性大）、大南药（旗下12个中华老字号、抗生素完整产业链，伟哥首仿金戈）、大商业（华南区域医药商业龙头）及大医疗（孵化器）等四大板块，近年来随着凉茶行业格局改善王老吉产品在未来有望迎来营收、净利的双升，同时在公司振兴大南药的战略下，金戈、滋肾育胎丸、舒筋健腰丸等品种快速增长有望带动板块营收稳步增长及毛利率提升，当前时点我们认为公司有望迎来业绩拐点。看好公司长期发展，首次覆盖，给予"推荐"评级。
风险提示：凉茶行业系统性风险，金戈推广不及预期
公司近日发布2016年年报，2016年全年实现营收200.36亿元，同比+4.76%；归母净利润15.08亿元，同比+15.97%。
观点：
1、全年营收增长符合预期，费用结算方式改变+利息收入增加致期间费用率下降明显
1）大健康实现营收77.69亿元，同比+0.01%，与2015年持平。预收账款15.5亿元，同比+59.3%创历史新高，Q4新增7.37亿，预计其中大部分来自王老吉预收经销商春节前备货款，剔除收入确认时点的影响，预计大健康板块16年实际销售增速约在10%，基本符合预期。大健康毛利率下降3.63个百分点，主要原因是公司改变费用结算方式，用货物抵扣费用计入营业成本，导致毛利率下降。大南药板块实现营收69.06亿元，同比+2.18%，其中金戈表现亮眼，全年销售收入超过4亿元（同比约+71%）、销量同比+63%，其他主要品种滋肾育胎丸、舒筋健腰丸接近翻倍增长。大商业板块实现营收51.48亿元，同比+16.00%，增长超市场预期，主要受益于销售网络的扩展和商业业务的创新。
2）费用方面，销售费用约38.24亿元，同比-8.26%，主要原因是费用结算方式的改变，用商品抵扣费用导致宣传费大幅减少；管理费用率与2015年持平，而16年全年利息收入1.22亿，同比+87%，利息收入增加使财务费用率相比上年下降0.37个百分点。整体期间费用率为25.79%，相比15年下降3.08个百分点，助力净利润增长。
2、王老吉市占率有望进一步提升，利润释放有望加快
经历了王老吉与加多宝拆分事件后，目前的凉茶市场形成了王老吉加多宝两强格局，且两家诉讼官司基本完结，产品的包装、广告语、商标等也有了明显区分，凉茶市场竞争逐步放缓，行业趋于稳定。在此背景下，王老吉与加多宝通过降价、买赠等的价格战基本停止，成本下降，接下来可能还会有包装更换、产品属性更新升级和价格提升，行业净利率缓步提升。同时，在加多宝受换罐的生产线、包装、推广费的拖累时，公司加大对王老吉品牌（植入热门综艺、电影、电视剧）和渠道（签约重庆3000家火锅门店）建设，产品的更新升级（去年推出无糖、低糖概念和瘦高包装）和收回绿盒包装，预计王老吉未来会加速扩张占领更多市场。公司战略目标是在2018年实现70%的市占率和10%的净利率，对比目前凉茶市场的利润率（5.03%）和两巨头未拆分时凉茶行业的净利率（最高曾达到20%）以及同类可比行业的净利率（承德露露为17.31%。可口可乐为16.60%），产品的净利率还有较大的上升空间。预计王老吉一方面通过平台化运作扩大市占率提高市场份额，另一方面通过提价（两大凉茶巨王老吉和加多宝均在酝酿提价）助力营收增长和净利率提升，预计大健康板块在未来将实现两位数以上的较快增长，在公司逐步提高利润指标考核权重的背景下，利 润也有望加速释放。
3、金戈随推广加速或保持50%以上的高增长，带动大南药营收稳步增长及毛利率上行
公司作为南派中药集大成者，旗下拥有包含陈李济在内的12家中华老字号企业，化药领域拥有抗生素完整产业链，逐步涵盖男科及其他领域。大南药营收稳定增长，同比+2.18%：其中中成药部分凭借公司品牌渠道优势，报告期营收维持稳定，从销售量来看，小柴胡颗粒同比+1.46%，夏桑菊颗粒同比+6.77%。化学药同比+4.41%，其中金戈表现抢眼，2016年销售收入超过4亿元。金戈作为伟哥首仿，在上市之后15年营收即超过2亿，16年增速约71%，在同类产品中市场份额位列前三，已经积累了较好的市场口碑及较高的知名度。金戈销售渠道主要在零售端，随着公司在药店零售渠道布局不断深入，终端铺货、宣传推广加速，预计其在未来仍有望保持50%以上的较快增速，带动大南药板块稳步增长，且随着高毛利品种金戈营收占比逐渐提升将带动大南药整体毛利率上行。
结论：
我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为19.53亿元、22.78亿元、25.88亿元，EPS 分别为1.16、1.36、1.54元，对应PE 分别为24X、20X、18X。公司自成立以来专注于医疗健康产业，目前已形成大健康（主要为全资子公司王老吉，弹性大）、大南药（旗下12个中华老字号、抗生素完整产业链，伟哥首仿金戈）、大商业（华南区域医药商业龙头）及大医疗（孵化器）等四大板块，近年来随着凉茶行业格局改善王老吉产品在未来有望迎来营收、净利的双升，同时在公司振兴大南药的战略下，金戈、滋肾育胎丸、舒筋健腰丸等品种快速增长有望带动板块营收稳步增长及毛利率提升，当前时点我们认为公司有望迎来业绩拐点。看好公司长期发展，首次覆盖，给予"推荐"评级。
风险提示：凉茶行业系统性风险，金戈推广不及预期
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