顾家家居(603816)2016年年报点评:全年业绩略低于预期 看好一季度销量增长
2017-03-22 00:00:00 银河证券
（一）制造成本端提升导致四季度单季利润率下滑
公司16 年三、四季度单季收入分别为12.36 亿（yoy+27.58%）、15.46亿元（yoy+38.36），归母净利润1.48 亿（yoy+48.48%）、1.48 亿元（yoy+1.02%）。三季度公司利润增长幅度可观，但从四季度开始，原材料及人工开始上升明显，毛利率环比减少四个百分点至37.59%，致使净利率环比减少2.5%（三季度单季为12.10%），费用率环比基本维持稳定。经营性现金流单季度4.97亿，同比大幅增长126.85%。从四季度单季财务数据来看公司依然呈现的是加速扩张的态势，制造成本端提升明显，我们认为公司12 月份产品进行提价后，对制造成本端的提升将会起到对冲作用，17 年公司盈利水平有望得到恢复。
（二）积极拓展新品类、渠道建设按部就班
1）内销业务：新品类开始放量。报告期内，公司始终秉持保证传统产品稳定发展，加速新品推广放量的策略，内销增速30%。沙发产品实现收入28.4 亿元，相较15 年增长25.48%。其中，皮类沙发维持稳定的增长，我们估算增幅17%，新品类功能沙发和布艺沙发增速为68%和57%。与此同时，公司床类及配套产品依旧保持快速增长，16 年分别贡献6.5、7.28 亿元收入，同比大幅增长49.26%、34.63%。渠道建设方面，公司前三季度境内拥有经销商门店2686 家，直营店196 家，总计2882 家。报告期末拥有店面近3000家，部分省份的营销网络已经渗透到乡镇级别，旗舰店占比进一步提高，渠道结构更加多元化。未来两年公司将继续保持快速的开店节奏，一二线城市加密以及实现1300 个县级城市全覆盖。我们预计17 年净开设店面500-600家，其中大部分为新品店面。
2）外销业务：聚焦大客户成效明显。公司外销业务录得15.89 亿收入，同比增长32.37%，增幅略超预期，显示出公司积极拓展海外市场，推行大客户战略的成效显着。公司外销主要客户包括美国Euromarket Designs Inc、Art Van、加拿大Sunpan Modern Home、韩国Hanssem co.Ltd 等。未来公司将会继续推进大客户聚焦战略，外销市场依旧具备较大的空间。
（三）费用率维持稳定，制造成本提升+投资损益致使利润释放有限
在收入规模大幅增加的情况下，净利润仅增长15.4%，分析其原因，主要是受到制造成本提升的压力。公司报告期内原材料成本增加33.31%、人工成本增长32.88%、外购成本增长32.98%，毛利率减少0.7 个百分点，销售净利润减少1.37%至11.94%。期间三费率基本维持稳定，总体对公司业绩无太大的影响。我们认为16 年大宗原材料、人工成本的普涨使得利润承压是行业普遍因素。随着17 年公司将部分主要产品进行提价后，成本端的压力可以有效的对冲。同时，公司进一步加大采购体系的改革力度，强化供应商管理，推动制造系统供应链一体化能力的提升，公司业绩有望在17 年恢复。另外，受到人民币贬值影响，公司投资收益亏损-7599 万，上年同期为3342 万，我们认为此亏损为一次性，不改公司长期逻辑。
（四）预付款大幅提升，继续关注新品类放量节奏
公司期末预收款6.54 亿元，同比大幅增长153.54%。主要系销售规模增长及公司大力推进内销全款下单的影响所致。受到行业成本端提升的压力影响，部分家具公司年后开始对产品进行提价。因此，涨价预期致使下游经销商加大力度全款冲货，致使预收款大幅增长，也意味着公司一季度收入有望超出市场预期。全年来看，公司新品类功能沙发、布艺沙发、床及床垫和配套家具依旧可以保持快速的增长，在渠道逐步完善情况下，产品铺设力度将大大增强，最终实现一定规模体量。后期随着新增品类的大力扩展，新品门店的开设速度也将大大加快。在开店的同时，公司也在做积极的门店结构调整，淘汰经营能力较差的店面，目标每年实现净开店600 家左右。同时，公司通过加强供应链端的掌控，在生产环节做持续的改善，继续看好17 年公司发展。
盈利预测及投资建议
我们认为软体家具行业尚未见顶，行业集中度较为分散。公司作为软体家居龙头之一，在公司治理、产品品类、渠道建设都已具备一定的优势。根据公司规划，公司将在产品端以及渠道端同时发力，未来收入规模将继续保持稳定增长。不考虑并购的情况，我们预计17/18 年公司可实现销售收入62.3/81 亿元，复合增速30%，利润7.2/9 亿元，复合25%增长。当前208亿市值对应29/24 倍PE，考虑到公司一季度业绩有望超预期，继续给予推荐评级。
风险提示：费用控制不当、原材料成本大幅上升等。
公司16 年三、四季度单季收入分别为12.36 亿（yoy+27.58%）、15.46亿元（yoy+38.36），归母净利润1.48 亿（yoy+48.48%）、1.48 亿元（yoy+1.02%）。三季度公司利润增长幅度可观，但从四季度开始，原材料及人工开始上升明显，毛利率环比减少四个百分点至37.59%，致使净利率环比减少2.5%（三季度单季为12.10%），费用率环比基本维持稳定。经营性现金流单季度4.97亿，同比大幅增长126.85%。从四季度单季财务数据来看公司依然呈现的是加速扩张的态势，制造成本端提升明显，我们认为公司12 月份产品进行提价后，对制造成本端的提升将会起到对冲作用，17 年公司盈利水平有望得到恢复。
（二）积极拓展新品类、渠道建设按部就班
1）内销业务：新品类开始放量。报告期内，公司始终秉持保证传统产品稳定发展，加速新品推广放量的策略，内销增速30%。沙发产品实现收入28.4 亿元，相较15 年增长25.48%。其中，皮类沙发维持稳定的增长，我们估算增幅17%，新品类功能沙发和布艺沙发增速为68%和57%。与此同时，公司床类及配套产品依旧保持快速增长，16 年分别贡献6.5、7.28 亿元收入，同比大幅增长49.26%、34.63%。渠道建设方面，公司前三季度境内拥有经销商门店2686 家，直营店196 家，总计2882 家。报告期末拥有店面近3000家，部分省份的营销网络已经渗透到乡镇级别，旗舰店占比进一步提高，渠道结构更加多元化。未来两年公司将继续保持快速的开店节奏，一二线城市加密以及实现1300 个县级城市全覆盖。我们预计17 年净开设店面500-600家，其中大部分为新品店面。
2）外销业务：聚焦大客户成效明显。公司外销业务录得15.89 亿收入，同比增长32.37%，增幅略超预期，显示出公司积极拓展海外市场，推行大客户战略的成效显着。公司外销主要客户包括美国Euromarket Designs Inc、Art Van、加拿大Sunpan Modern Home、韩国Hanssem co.Ltd 等。未来公司将会继续推进大客户聚焦战略，外销市场依旧具备较大的空间。
（三）费用率维持稳定，制造成本提升+投资损益致使利润释放有限
在收入规模大幅增加的情况下，净利润仅增长15.4%，分析其原因，主要是受到制造成本提升的压力。公司报告期内原材料成本增加33.31%、人工成本增长32.88%、外购成本增长32.98%，毛利率减少0.7 个百分点，销售净利润减少1.37%至11.94%。期间三费率基本维持稳定，总体对公司业绩无太大的影响。我们认为16 年大宗原材料、人工成本的普涨使得利润承压是行业普遍因素。随着17 年公司将部分主要产品进行提价后，成本端的压力可以有效的对冲。同时，公司进一步加大采购体系的改革力度，强化供应商管理，推动制造系统供应链一体化能力的提升，公司业绩有望在17 年恢复。另外，受到人民币贬值影响，公司投资收益亏损-7599 万，上年同期为3342 万，我们认为此亏损为一次性，不改公司长期逻辑。
（四）预付款大幅提升，继续关注新品类放量节奏
公司期末预收款6.54 亿元，同比大幅增长153.54%。主要系销售规模增长及公司大力推进内销全款下单的影响所致。受到行业成本端提升的压力影响，部分家具公司年后开始对产品进行提价。因此，涨价预期致使下游经销商加大力度全款冲货，致使预收款大幅增长，也意味着公司一季度收入有望超出市场预期。全年来看，公司新品类功能沙发、布艺沙发、床及床垫和配套家具依旧可以保持快速的增长，在渠道逐步完善情况下，产品铺设力度将大大增强，最终实现一定规模体量。后期随着新增品类的大力扩展，新品门店的开设速度也将大大加快。在开店的同时，公司也在做积极的门店结构调整，淘汰经营能力较差的店面，目标每年实现净开店600 家左右。同时，公司通过加强供应链端的掌控，在生产环节做持续的改善，继续看好17 年公司发展。
盈利预测及投资建议
我们认为软体家具行业尚未见顶，行业集中度较为分散。公司作为软体家居龙头之一，在公司治理、产品品类、渠道建设都已具备一定的优势。根据公司规划，公司将在产品端以及渠道端同时发力，未来收入规模将继续保持稳定增长。不考虑并购的情况，我们预计17/18 年公司可实现销售收入62.3/81 亿元，复合增速30%，利润7.2/9 亿元，复合25%增长。当前208亿市值对应29/24 倍PE，考虑到公司一季度业绩有望超预期，继续给予推荐评级。
风险提示：费用控制不当、原材料成本大幅上升等。
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