西王食品(000639)2017年三季报点评:季报符合预期 静待定增完成
2017-10-20 00:00:00 招商证券
业绩增长接近预告上限，17Q3业绩环比继续加速。公司17前三季度营业收入42.82亿元、归母净利2.02亿元，同比分别增长117.2%和74.0%，其中17Q3收入13.88亿元、归母净利0.73亿元，同比增长155.9%和79.7%，业绩增长接近公司业绩预告上限，17Q3业绩由于低基数原因，环比继续增速。公司Q3毛利率为36.1%，环比下降1.5pct，主要系运动营养业务受原材料乳清粉价格上涨影响，费用端方面，Q3销售费用率20.2%，管理费用率5.2%，环比分别上升1.6和0.9pct；前三季度财务费用1.6亿元，由利息支出1.3亿元和Kerr公司现金折扣重分类0.26亿元构成。
运动营养业务单Q3有所放缓，成本上涨带来短期压力，静待Q4旺季。西王运动营养业务核心产品MuscleTech 17年单Q3增速放缓至两位数，但前三季度整体仍保持翻倍增长。当下备战“双11”电商销售，Q4旺季销售值得期待，预计17年国内市场有望实现2.5-3亿元收入；海外市场在北美成熟市场深耕，仍然保持个位数增长；在国内高增速的带动下，运动营养业务前三季度收入增速预计接近两位数。但运动营养成本端乳清蛋白价格上涨明显，给公司新业务带来短期利润带来压力。
食用油业务Q3销量改善，低价原材料储备促进利润明显提升。公司食用油业务通过分销奖励、新开网点和经销商团队整合，促进Q3旺季有所放量，预计前三季度整体小包装油销量恢复正增长，收入端预计微增。利润方面，草根调研反馈，由于公司前期储备低价原材料释放，且公司坚持挺价政策，食用油业务毛利增幅明显，预计可达两位数。
定增预计年内完成，盈利能力逐步恢复。公司16.7亿定增方案9月底已获批文，进度超市场预期，当前正积极推进定增完成，我们预计年内将可发行完成。定增发行完成置换国内贷款后，将可节约国内贷款每年利息支出0.85亿元，财务费用端压力将明显降低，同时公司国外贷款亦将陆续归还，18年业绩将开始逐步释放。
投资建议：第二期收购提升Kerr股权占比，定增完成后盈利逐步改善，目标市值135亿元。公司第二期收购Kerr 5%股权将于近期完成，收购完成后股权占比将提升至63.75%，且公司定增年内发行完成后费用端压力将大幅减缓，静待盈利能力逐步改善。我们略调整盈利预测：18年植物油业务收益1.75亿元，给予25倍PE，44亿市值；运动营养业务收益3亿，给予30倍PE，90亿市值，目标总市值看135亿。17-18年EPS为0.57和0.88元（假设定增以20元价格全额发行，股本增至5.38亿），对应目标股价25元。
风险提示：小包装油增长疲软、运动营养业务开发不及预期
运动营养业务单Q3有所放缓，成本上涨带来短期压力，静待Q4旺季。西王运动营养业务核心产品MuscleTech 17年单Q3增速放缓至两位数，但前三季度整体仍保持翻倍增长。当下备战“双11”电商销售，Q4旺季销售值得期待，预计17年国内市场有望实现2.5-3亿元收入；海外市场在北美成熟市场深耕，仍然保持个位数增长；在国内高增速的带动下，运动营养业务前三季度收入增速预计接近两位数。但运动营养成本端乳清蛋白价格上涨明显，给公司新业务带来短期利润带来压力。
食用油业务Q3销量改善，低价原材料储备促进利润明显提升。公司食用油业务通过分销奖励、新开网点和经销商团队整合，促进Q3旺季有所放量，预计前三季度整体小包装油销量恢复正增长，收入端预计微增。利润方面，草根调研反馈，由于公司前期储备低价原材料释放，且公司坚持挺价政策，食用油业务毛利增幅明显，预计可达两位数。
定增预计年内完成，盈利能力逐步恢复。公司16.7亿定增方案9月底已获批文，进度超市场预期，当前正积极推进定增完成，我们预计年内将可发行完成。定增发行完成置换国内贷款后，将可节约国内贷款每年利息支出0.85亿元，财务费用端压力将明显降低，同时公司国外贷款亦将陆续归还，18年业绩将开始逐步释放。
投资建议：第二期收购提升Kerr股权占比，定增完成后盈利逐步改善，目标市值135亿元。公司第二期收购Kerr 5%股权将于近期完成，收购完成后股权占比将提升至63.75%，且公司定增年内发行完成后费用端压力将大幅减缓，静待盈利能力逐步改善。我们略调整盈利预测：18年植物油业务收益1.75亿元，给予25倍PE，44亿市值；运动营养业务收益3亿，给予30倍PE，90亿市值，目标总市值看135亿。17-18年EPS为0.57和0.88元（假设定增以20元价格全额发行，股本增至5.38亿），对应目标股价25元。
风险提示：小包装油增长疲软、运动营养业务开发不及预期
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