沱牌舍得(600702)2017年三季报点评:营销改善红利逐步体现 舍得系列加速成长

    收入增速符合预期，预收款环比大幅增长。17Q3公司实现营业收入3.64亿元，同比增长14.04%，环比下降13.99pct，报告期末预收账款达2.77亿元，环比大幅增加1.31亿元，反映实际增长快于表观体现，蓄水池效应为Q4增长提供保证。分产品来看，Q3中高档酒收入3.10亿元，同比增长36.20%，我们预计品味舍得增速超过50%，舍得酒坊基本持平；低档酒收入1.13亿元，同比下降36.11%，主要是沱牌系列继续优化产品线聚焦天特优曲。分区域来看，17年前三季度西南、华中、华北、东北等市场增速基本都在30%以上。17Q3公司实现净利润0.33亿元，同比增长4.76%，利润增速慢于收入增速主要是费用投入加大所致，但市场已有充分预期，边际影响极为有限。17年前三季度经销商数量增加354家，环比增加89家，我们认为新入经销商主要用于推广天特优新品，舍得系列经销商数量相对平稳，短期沱牌系列调整不改中长期充足增长潜力。

毛利率明显提升，销售费用率大幅上扬。17Q3公司毛利率为79.71%，同比大幅提高22.90pct，主要得益于品味舍得高速增长带来的产品结构上移。17Q3公司期间费用率为56.83%，同比大幅提高23.53pct；其中销售费用率为44.73%，同比大幅提高27.46pct，主要是公司加大新产品市场开发投入以及销售人员增加所致，比如冠名“舍得智慧讲堂”节目、多地举办品鉴活动等；管理费用率为12.12%，同比下降2.76pct；财务费用率为-0.02%，同比下降1.17pct，主要是本期贴现利息减少及银行存款利息增加所致。17Q3公司净利率为9.10%，同比下降0.81pct，主要是当期销售费用投入明显加大拉低了盈利水平。17Q3公司经营活动产生的现金流量净额为2.79亿元，同比增长389.47%，现金流持续优秀表现。

营销改善红利逐步体现，若定增落地有望加速业绩释放动力。沱牌是一家由国企彻底转变为民企的酒企，核心看点在于机制的优化。去年以来，天洋在管理及销售团队、产品策略、渠道体系、激励机制等方面进行了一系列优化调整，内在经营活力得到有效激发，公司收入端增速持续改善。考虑到大股东自身参与定增方案，前三季度公司利润端相对承压，我们预计年内公司有望获得批文，届时定增落地将明显强化利润释放动力。

天洋集团着眼长远，未来2-3年公司盈利能力有望大幅提升。公司民营体制优势脱颖而出，营销改革效果显着，大单品品味舍得亦将充分受益次高端酒高速增长红利。我们认为大股东天洋致力于中长期做好沱牌舍得名酒品牌来兑现承诺，今年公司品牌战略和渠道部署基本到位，进入发力阶段，未来2-3年中高档酒有望步入放量期，毛利率料将跟随上行，同期费用率存在较大压缩空间，对应盈利能力提升有望带来充足利润弹性。

投资建议：上调12个月目标价至55.2元，维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计2017-19年公司收入分别为17.80/25.88/34.72亿元，同比增长21.78%/45.40%/34.16%；实现净利润分别为1.81/5.57/8.70亿元，同比增长125.55%/207.70%/56.30%，对应EPS分别为0.54/1.38/2.15元。我们看好未来2-3年公司盈利能力提升释放充足利润弹性，上调12个月目标价至55.2元，对应2018年40XPE。

风险提示：三公消费限制力度加大、中高档酒增长不及预期、定增进展不及预期。