中国平安(601318)真价值 真成长 利润与EV进入加速增长期

    中国平安致力于打造国际领先的“大金融超市+大生活超市”。1）中国平安盈利能力领先同业，2004年以来净利润复合增长率28.4%，净资产复合增长率24.3%，内含价值复合增长率26.7%。2）个人零售业务发展空间巨大。受益综合金融，客户在各产品线之间交叉渗透，2016年末中国平安个人客户数1.31亿，客均合同数2.21个，客均利润312元。

平安寿险：长期保障型业务进入历史机遇期，发展空间巨大。公司是“价值经营的领军者”，并于17年进一步优化业务结构，NBV Margin显着提升；预计2018年NBV增长仍将领先同业。1、国内寿险业“价值经营”领军者。1）公司2003-2004年率先完成了渠道结构转型，近10年来个险渠道保费占比维持在80%以上。2）公司不断加大长期保障型业务占比，17年上半年代理人渠道的长期保障型、长交储蓄型业务的Margin分别同比提升6.1和5.7个百分点。3）代理人量质齐升，人均产能显着领先同业。17年中代理人数量增长19.3%至132.5万人，人均首年规模保费同比增长18.2%，人均收入同比提升14.0%。2、六年NBV复合增速排名第一，EV增长的稳定性强且结构最优。1）2010-2016年，NBV的复合年均增长率高达21.87%，领先同业。17年前三季度NBV为537亿元，同比增长35.5%。2）17年上半年，寿险内含价值达4466.0亿元，较年初增长23.9%。EV剧增的原因在于NBV迅速增长，因而增长方式稳定且可预测性强。3、剩余边际持续增长，未来可贡献稳定的利润。长期保障型业务贡献的剩余边际最大，而剩余边际释放是会计利润的核心来源。17年上半年寿险业务净利润238.06亿元，同比增长36.3%。其中剩余边际摊销为239.87亿元，同比增长38.7%。

平安产险保费增速明显快于行业，综合成本率维持在较低水平。1）17年前三季度产险保费收入1575.07亿元，同比增长23.6%；前三季度综合成本率96.1%，同比小幅提升了1.2个百分点。近期车险监管的加强有效压低了费用率，我们预计平安车险业务的综合成本率没有上升。

中国平安利润与内含价值均已进入高速增长期，金融科技业务亦将开始为公司贡献价值。18年寿险开门红预期乐观；产险的竞争优势有望进一步扩大；金融科技业务前三季度实现利润6.75亿元，预计已经进入了稳定盈利期。我们预计公司2017和2018年的NBV分别增长33.4%和23.1%，推动集团EV增速分别达到25.1%和20.7%。给予1.6倍2018P/EV估值，对应目标价84.27元，“买入评级”。

风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。