中直股份(600038)看好盈利改善对估值水平的提升；上调目标价至60元
2018-03-29 00:00:00 中金公司
公司近况
自2018 年3 月16 日我们发布《毛利率改善、预收款大增，看好未来三年增长前景》以来，公司股价累计上涨19%。我们重新审视公司的估值框架，上调目标价22%至60 元，对应4.6x/4.3x18/19e P/B，重申"推荐"。
评论
业绩拐点信号明确。在公司17 年年报中，有如下变化值得关注：1）航空产品毛利率15.40%、+1.25ppt，为近五年最好水平；2）由于本期预收航空产品款增加，预收款项较上年增长92%至47 亿元；3）经营活动现金流转正为+6.14 亿元（16 年为-2.98 亿元）。目前航空军工产业链整体回暖迹象明显，公司微观层面业绩拐点信号明确。我们看好公司未来三年业绩增长前景，维持18/19 年净利润预测5.47 亿元/6.81 亿元，YoY+20.1%/+24.5%。
盈利水平改善有望驱动公司估值水平提升。市场对于中直股份存在如下疑虑：如何以20%~30%的净利润增速支撑50x P/E 甚至更高的估值水平？我们认为，考虑到军品利润释放并不充分的行业特征，P/B-ROE 框架对于中直股份等军工总装企业具有更强的适用性。我们发现，2003 年以来中直股份的摊薄ROE 与远期P/B 匹配度较高，具有明显的正相关关系。特别是在十二五时期的后三年（13~15 年），公司摊薄ROE 从4.2%升至6.7%，远期P/B 均值从1.6x 升至4.6x；1ppt 的ROE 改善可以提升P/B 约1.2x。基于对毛利率持续改善（新品交付规模扩大）、财务费用下降（营运资本占用现金减少）的预期，我们预计公司摊薄ROE 将从17 年的6.3%升至18 年的7.2%；保守估计，公司P/B 均值将由17 年的3.7x 升至18 年的4.6x，对应60 元的18 年目标价。
估值建议
维持盈利预测不变。我们认为与P/E 估值法相比，中直股份更适用于P/B-ROE 框架。当前公司股价对应3.6x/3.4x 18/19e P/B；我们上调目标价22%至60 元，对比当前股价有28%的上涨空间，对应4.6x/4.3x 18/19e P/B，重申"推荐"。
风险
军品订单及交付的不确定性。
自2018 年3 月16 日我们发布《毛利率改善、预收款大增，看好未来三年增长前景》以来，公司股价累计上涨19%。我们重新审视公司的估值框架，上调目标价22%至60 元，对应4.6x/4.3x18/19e P/B，重申"推荐"。
评论
业绩拐点信号明确。在公司17 年年报中，有如下变化值得关注：1）航空产品毛利率15.40%、+1.25ppt，为近五年最好水平；2）由于本期预收航空产品款增加，预收款项较上年增长92%至47 亿元；3）经营活动现金流转正为+6.14 亿元（16 年为-2.98 亿元）。目前航空军工产业链整体回暖迹象明显，公司微观层面业绩拐点信号明确。我们看好公司未来三年业绩增长前景，维持18/19 年净利润预测5.47 亿元/6.81 亿元，YoY+20.1%/+24.5%。
盈利水平改善有望驱动公司估值水平提升。市场对于中直股份存在如下疑虑：如何以20%~30%的净利润增速支撑50x P/E 甚至更高的估值水平？我们认为，考虑到军品利润释放并不充分的行业特征，P/B-ROE 框架对于中直股份等军工总装企业具有更强的适用性。我们发现，2003 年以来中直股份的摊薄ROE 与远期P/B 匹配度较高，具有明显的正相关关系。特别是在十二五时期的后三年（13~15 年），公司摊薄ROE 从4.2%升至6.7%，远期P/B 均值从1.6x 升至4.6x；1ppt 的ROE 改善可以提升P/B 约1.2x。基于对毛利率持续改善（新品交付规模扩大）、财务费用下降（营运资本占用现金减少）的预期，我们预计公司摊薄ROE 将从17 年的6.3%升至18 年的7.2%；保守估计，公司P/B 均值将由17 年的3.7x 升至18 年的4.6x，对应60 元的18 年目标价。
估值建议
维持盈利预测不变。我们认为与P/E 估值法相比，中直股份更适用于P/B-ROE 框架。当前公司股价对应3.6x/3.4x 18/19e P/B；我们上调目标价22%至60 元，对比当前股价有28%的上涨空间，对应4.6x/4.3x 18/19e P/B，重申"推荐"。
风险
军品订单及交付的不确定性。
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