紫金矿业(601899)2017年年报点评:业绩符合预期 铜业务潜力逐步释放 维持公司"推荐"评级

    我们的分析与判断

（一）产量符合指引，金属价格上涨提升盈利能力

报告期内，在全球经济回暖的趋势下，主要的大宗商品金属价格都出现上涨。2017年Comex黄金平均价格同比上涨0.70%至1260.67美元/盎司，LME铜均价同比上涨27.34%至6203.78美元/吨，LME锌均价同比上涨37.51%至2891.63美元/吨。尽管因原材料及人力成本的上涨使公司的矿产金属成本有所上升（矿产金、矿产铜、矿产锌同比分别增长6.32%、2.59%、22.61%），但金属价格的上涨超过生产成本的涨幅使公司矿产品毛利率同比上升9.29个百分点至47.24%，综合毛利率上升2.44个百分点至13.94%。产量方面，由于紫金山金铜矿产量下滑以及陇南紫金的停产，公司2017年矿产金产量37.48吨，同比下降11.91%；受益于科卢韦齐铜矿的放量，公司2017年矿产铜产量20.8万吨，同比增长34.22%；2017年公司矿产锌产量27万吨，同比增长7.99%。此外，由于人民币升值致使汇兑损失导致公司2017年财务费用同比增长246.15%至20.13亿元；由于公司“抓大放小”战略对过往的小项目与非矿项目进行处置所造成2017年公司资产减值损失同比增长295.99%至22.21亿元。财务费用与资产减值损失的大幅上涨限制了公司2017年业绩的进一步释放。

（二）储量持续增长，项目稳步推进，产量将有序释放

报告期内，公司投入地勘资金2.26亿元，勘查新增资源储量金59.21吨、铜170.7万吨、铅锌21.89万吨、钴3.33万吨。其中刚果金卡莫阿铜矿卡库拉矿段持续增储，科卢韦齐铜钴矿新增铜金属量28.48万吨、钴金属量3.33万吨。此外，公司2017年建设项目累计投资34.61亿元，重点建设项目进展顺利，多宝山铜矿二期（达产8.9万吨/年）与科卢韦齐铜矿湿法项目（达产铜10万吨/年，矿产钴2400吨/年）都在稳步推进。而公司最为重点的全球未开发的最大铜矿项目卡莫阿铜矿也已开始了前期建设工作，有望在2020年建成投产。公司的增储与项目开发保证了公司未来金属产量的不断释放。公司计划2018年生产矿产金37吨，矿产铜24.4万吨，矿产锌27.41万吨，较2017年分别变化-1%、17%、2%。

投资建议

公司作为我国有色金属综合型巨头，通过内生发展与海外并购不断增加金属产能、增强优质资源资产储备，增厚自身内力。随着公司海外铜矿产能的开始释放，公司在黄金业务基础上有望成为全球铜业新贵。全球经济的继续回暖与通胀预期的上升，以及铜矿供应增速的下滑有望使铜价2018年表现强势。公司铜产能的释放叠加铜价的上涨将使公司业绩充满弹性。我们预计公司2018、2019年EPS为0.23、0.27元，对应2018、2019年PE为20x、17x，维持“推荐”评级。

风险提示

1）有色金属下游需求大幅萎缩；

2）大宗商品价格出现大幅下跌;

3）矿山项目推进不及预期。