宋城演艺(300144)2017年年报点评:现场演艺存量项目稳步增长 轻资产输出与六间房发展态势良好

    点评：1）现场演艺稳步增长，存量景区经营状况良好，异地扩张模式成熟；2）轻资产输出助力扩张，首单轻资产项目宁乡炭河里已顺利落地，预计扩张速度将大幅上升，全国布局加速；3）六间房业绩贡献明显，继续保持在演艺直播领域的领先地位和核心竞争力。

线下业务：现场演艺业务17年稳步增长，营收达到15.0亿/yoy+9.42%,占总营收49.61%，主要系杭州宋城和三亚宋城表现突出，两大成熟景区17年增速喜人，分别为22.43%和10.57%，其中杭州宋城散客量同比上升34%。由于异地复制项目日趋成熟，公司成本基本保持平稳，17年同比下降0.64pct。丽江项目因当地旅游市场整治承压，九寨项目受地震因素影响，二者业绩增速表现欠佳，预计18年将实现回升。

线上业务：线上业务方面，六间房贡献2.89亿净利润，超额完成17年2.75亿的业绩承诺。线上演艺17年营收12.4亿/yoy+13.75%,占比41%。1）主要系主播人数、浏览量及用户数量的迅猛增长所致，2017年六间房签约主播人数超过29万/yoy+32%,月均页面浏览量超过7.03亿/yoy+6%,注册用户超5920万/yoy+18.4%,月度活跃用户达到5621万/yoy+41%，其中网页端/移动端月度活跃用户分别达4512万/1109万,日演艺直播总时长超过6万小时,月人均ARPU值达到674元。2）营业成本同比上升11.21%，主要系收购灵动时空科技100%股权所致，17年承诺业绩4000万；3）基于在线直播行业规模庞大，2017年市场规模高达126亿，2018年大概率将继续保持25%的增速扩大至157亿，预计线上演艺业务18年将持续增长。

17年财务表现：1）17年公司毛利率为63.19%/yoy+1.54pct，主要系现场演艺业务与线上演艺业务毛利率均上升，分别同增2.65pct、1.12pct。2）期间费用率18.14%/yoy+0.78pct，其中销售费用、管理费用同比上升0.3pct、0.6pct，分别系六间房营销推广费增加与藏谜、九寨千古情公司地震停业期间营业成本调整以及六间房研发支出增加所致，财务费用同比下降13.95%，主要系同比借款减少所致。

四季度业绩及财务表现：公司2017年Q4实现营收7.10亿元/yoy+5.0%,归属上市公司股东净利润1.50亿元/yoy+7.9%，单四季度营收、净利增速不及整年水平我们认为主要受丽江、九寨项目一定影响；四季度毛利率53.87%/yoy+5.33pct,上升原因主要系宁乡轻资产项目17年下半年开业，确认收入，且其毛利率较高带动。

轻资产输出：轻资产输出首单项目宁乡炭河里大获成功，据公司公告，截至2017年底，开业半年来《炭河千古情》演出场次近500场，游客量超200万人次。在宁乡项目示范效应下，宋城?西樵山岭南千古情景区项目、宋城?明月千古情景区项目、宋城?黄帝千古情景区项目相继签约，公司轻资产"在手订单"迅速超过10亿元。基于该业务金额大、利润率高、可持续性强、后期营收分成等特点，足以使其成为公司继现场演艺、互联网演艺之后的又一品牌业务支撑，成为未来业绩增长动力。

总结：公司以演艺为核心，业务多点布局：现场演艺、互联网演艺、旅游休闲三条主线齐头并进，六个宋城战略协同作业；各业务业绩表现靓丽，盈利能力突出，营收增长态势良好，2010-2017CAGR达31.53%，后续随着异地项目与轻资产项目的落地、线上业务的整合，18年业绩增速有望进一步提升。

投资建议：低估值高潜力，具备较高成长性。根据分部估值法，预计公司18/19年净利13.96/16.68亿，对应EPS分别为0.96/1.15元，给予景区业务/六间房业务分部估值2018年PE25.4倍/20.4倍，对应2018年目标价为23.25元，给予买入-A评级。

风险提示：异地项目及轻资产输出业务进展不及预期，线上业务盈利不及预期，自然灾害、突发事件等不利因素影响景区客流。