星源材质(300568)2017年年报点评:17年业绩筑底 未来产能持续释放有望进入快速成长期

    投资要点：

公司发布2017年年报：2017年公司实现营业收入5.21亿元（YoY+3.1%），归母净利润1.07亿元（YoY-31.3%），其中Q4实现归母净利润1503万元（YoY-52.8%，QoQ-27.9%），业绩低于预期。主要是由于（1）补贴标准退坡和标准从严，同时市场竞争加剧，隔膜价格下滑；（2）控股子公司合肥星源2017年下半年开始进入工艺调试使得费用增加，产能未释放，生产成本上升；（3）公司持续加大湿法工艺和涂覆工艺应用研究，研发费用同比大幅增加；（4）美元汇率大幅波动，产生较大汇兑损失。

17年隔膜产能增量不足，价格下滑叠加费用影响，业绩同比大幅下滑。公司2016年干法产能1.3亿平，湿法产能3000万平，隔膜销量约1.39亿平，产能利用率87%。2017年产能增量仅有下半年投产的5000万平干法产能，全年隔膜销量1.55亿平，同比增长11.5%。而17年隔膜价格继续下滑，最终隔膜业务实现营业收入5.14亿元，同比增长3.4%，毛利率51.9%，较去年同期下滑9.9pct。而控股子公司合肥星源8000万平湿法隔膜项目一期转入固定资产3.76亿元，但产能放量进度不及预期，导致合肥星源亏损约3551万元。此外公司研发投入持续增加，较16年增长约2014万元，同比增长96.6%；财务费用方面受汇率波动影响，产生汇兑损失约1000万元，财务费用同比增长62.8%。

18年开始产能持续释放，有望进入快速成长期。由于国内外新能源汽车高速发展带动隔膜需求量的快速提升，公司从17年开始加快产能扩张节奏。合肥星源一期湿法产能调试认证基本完成，放量在即，二期有望顺利跟进，常州星源3.6亿平湿法产能有望分两期分别在19年初及年底投产，同时公司近期公告拟投资30亿元在常州建设"超级涂覆工厂项目"，包含50条涂覆生产线、8条干法生产线，项目全部建成达产后预计年产能10亿平方米高性能涂覆锂电池隔膜平米。公司隔膜定位高端，与LG深入合作，未来定位海外市场，产能持续释放有望进入快速成长期。

投资建议：维持"增持"评级，维持18-19年，新增2020年盈利预测，预计2018-20年归母净利润分别为2.09、3.48、4.62亿，对应EPS1.09、1.81、2.41元，对应PE31X、19X、14X。

风险提示：隔膜产能释放低于预期，产品毛利率大幅下跌