中国国航(601111)2017年年报点评:航油成本大增拖累利润表现 票价改革值得期待

    收入端：座收同比持平，收入增长仍依靠运力投入增加。2017年，公司ASK、RPK增速分别为6.3%、6.9%，客座率81.1%，同比上涨0.5pct，客公里收益0.5307元，同比下降0.5pct，座公里收益同比持平。2017年，公司客运业务收入1067.44亿元，占总收入比为88%，同比增长63.92亿元，其中，因运力投入增加而增加收入62.82 亿元，因收益水平降低而减少收入4.97 亿元，因客座率上升而增加收入6.07 亿元。

成本端：航油成本大涨29%，拖累业绩表现。2017年，公司营业成本1003.0亿元，同比增加15.02%，致使公司毛利率下降6.1pct至17.4%。其中，由于2017年布伦特原油均价上涨21%及公司机队规模扩张，航油成本达284亿元，同比上涨29%；扣油成本为718.9亿元，同比上涨10.2%。其中，员工薪酬同比上涨11.6%，飞机保养、维修和大修成本同比上涨33.5%，经营性租赁费由于经营性租赁飞机数量增加同比增长16.9%，起降及停机费用同比上涨8.5%。

费用端：汇兑大幅正收益显着降低财务费用。2017年，公司期间费用共105.4亿元，同比下降38.4%。其中，销售费用61.1亿元/+9.3%、管理费用43.7亿元/+8.5%，主要是由于人工成本及电脑订座费增加。财务费用0.53亿元，同比下降99.3%，主要是由于2017年人民币兑美元升值6.2%，实现汇兑净收益29.4亿元，而2016年实现汇兑损失42.3亿元。2017年，公司继续优化负债结构，美元负债占比为40.8%，较2016年末下降8.3pct。

未来看点：票价市场化打开优质航线盈利天花板。2018年1月5日，民航局和发改委发布新的民航价格政策，一线城市对飞航线及大部分大流量航线均实行市场化票价，公司拥有国内最优质的航线资源，我们认为，票价市场化后，公司优质航线的提价空间打开，优质航线的盈利能力将得到提升。

投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为0.71、0.95、1.19元，考虑到中国国航是航空股龙头公司，且率先采取“价格为先”策略，我们认为票价改革对其影响最优，未来3年净利润增速预计将高于行业平均，给与公司一定估值溢价，对应2018年PE 20倍，目标价14.2元，“买入”评级。

风险提示。人民币大幅贬值、油价大幅上升，票价提升幅度不及预期。