宇通客车(600066)2017年年报点评:补贴退坡常态化 加速份额提升

    2017年利润下滑23%，客车行业整体低迷

2017年公司实现营收332.22亿元，同比减少7.33%；归母净利31.29亿元，同比减少22.62%。2017年公司收到新能源汽车补贴53.39亿，应收账款174亿（其中国补预计115亿），同比增加15.54%。2017年宇通销售客车67268辆，同比下降5.24%（客车行业销量整体下滑14%）。总体来看，2017年宇通客车业绩有所下滑，但表现明显好于行业平均水平。

毛利率下滑、资产减值和财务费用拖累业绩

公司利润降低主因有2017年1）新能源目录调整销量下滑；2）补贴退坡压缩整体单价和毛利率；3）补贴下放不达预期间接增加宇通资产减值和有息负债。2017年宇通客车产品毛利率26.57%（同比下降1.42pct）；资产减值损失5.6亿，去年同期4.4亿，主要是应收账款的大头（政府补贴）计提比例增加；财务费用4.9亿，去年同期2.7亿，主要是中票、超短融和保理费用的增加。我们预计随行驶里程放松和补贴回款，未来财务费用和资产减值损失有望冲回。

18年新能源补贴持续退坡，短期主业承压

2018年新能源客车补贴预计在17年基础上继续下滑约35%，行业仍然不容乐观。我们认为2018年宇通主业主要围绕量端（市占率）和价端（毛利率）的权衡，预计18年销售（客车整体和新能源）均有望重回16年高点，单价方面受补贴影响或下滑，毛利率或难维持，短期主业承压。

行业加速洗牌，长期控成本、增规模、强技术助力宇通市占率提升

2017年，补贴下调叠加产品技术标准提高，2017年宇通新能源市占率提升3pct。2018年补贴下调后，上游成本端有望消化部分退坡，终端客户会接受一定程度提价，进而减缓毛利率下降幅度。此外，相比于竞争对手，宇通具备更强的成本管控能力、规模优势和产品溢价能力，我们看好行业洗牌背景下宇通市占率的持续提升、产品高端化和海外出口。

短期主业承压，长期份额提升，维持买入评级

考虑补贴退坡和拨付周期，我们调整盈利预测，预计18/19/20年EPS分别为1.63/1.84/2.10元（原预测18/19分别为1.58/1.69元），对应PE分别为13.1/11.6/10.2倍，维持买入评级。