中航沈飞(600760)2017年年报点评:业绩符合预期 我国歼击机摇篮 军机列装需求+定价机制改革有望打开未来成长空间

    报表重述后，收入稳定增长，毛利率提升，利润涨幅约25%。整体来看，由于公司2017 年完成借壳上市，按照同一控制下企业合并原则，公司对2016年报表进行了重述。收入毛利端，2017 年公司营业收入同比增长15.78 亿元（YOY8.82%），毛利率同比提升1.11 个百分点，因此毛利同比增长3.42 亿元（YOY23.15%）。费用端，主要受管理费用同比增长1.57 亿元（YOY18.24%）影响，期间费用同比增长1.45 亿元（YOY15.41%）。最终净利润同比增长1.47 亿元（YOY26.49%），归母净利润同比增长1.44 亿元（YOY25.58%）。

剔除处炮股权投资收益，沈飞集团利润同比增长26%。由于2017 年公司重大资产重组处炮股权资产产生投资收益1.08 亿，若剔除此部分收益，则据年报披露计算，沈飞集团自身实现归母净利润6.67 亿元。据重大资产重组报告，沈飞集团自身2015、2016 年分别实现归母净利润4.39 亿元、5.27 亿元，因此分别对应2016 和2017 年净利润增速为20%与26%。

沈飞上市是航空工业集团贯彻国家军民融合、混改战略部署的重要要求。公司重大资产重组项目于2016 年8 月启动，于2017 年11 月16 日获证监会核准通过。2018 年1 月2 日，沈飞正式挂牌上市。据《中国航空报》，本次沈飞完成借壳上市，一方面将吸收社会资本打造优质航空防务、利用配套资金进行新机科研生产能力建设，另一方面将通过探索多种方式，实现企业核心管理和技术人员与企业“贴身经营”，不断增强企业发展动力。

“中国歼击机摇篮”，军机列装需求广阔，打开公司未来成长空间。沈飞集团是以航空产品制造为核心主业，集科研、生产、试验、试飞为一体的大型现代化飞机制造企业，被誉为“中国歼击机摇篮”，是中国创建最早、规模最大的现代化歼击机设计、制造基地。目前沈飞军机产品包括三代战斗机歼11 系列、三代半多用途战斗机歼16 系列、三代海军舰载机歼15 系列、自筹资金的四代战斗机FC31 系列。当前我国正打造战略空军，但目前在作战飞机方面与美国存较大差距：据《World Air Forces 2017》统计，截止2016 年底，中国作战飞机总计2955 架，为美国作战飞机总量21.5%。此外我国约50%的战斗机为第2 代战斗机，而美国战斗机均为第3、4 代战斗机。据新浪军事，未来歼-10 将定位我国中型3 代（半）战机；歼-11 定位重型3 代（半）战机，歼-20 定位4 代机；歼-15 定位舰载机，歼-16 战机定位替换歼轰-7、强5。假设未来我国歼-7/8 全部被换装，则对应歼-10/11/20 换装需求561 架；假设我国海军未来装备3 艘可以用于作战的大型航空母舰（不含“辽宁”号），则对应歼-15 舰载战斗机需求90 架；假设歼轰-7、强五歼击机全部被歼16 所替换，对应换装需求251 架，则合计市场空间约3200 亿元（详细测算见2017 年10 月18 日中航机电深度报告P31 的表15，战斗机+攻击机的合计数据）。我们认为公司作为战斗机总装龙头，有望持续受益军机列装的广阔空间。

军品定价机制改革有取得突破，公司利润水平提升值得期待。1996 年颁布的《军品价格管理办法》沿用至今，产品净利润率均为5%的定价模式单一，不能完全体现产品的科技含量；费率的审核导向不利于节能降耗。2013 年9 月《装备购炮目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》指出新立项的型号研制生产项目均由军方论证目标价格批产后按照“定价成本+5%×目标价格+激励约束利润”来定价采购。我们认为2017 年，中央军委印发的《2017 年国防科工局军民融合专项行动计划》标志着军品定价机制改革有望取得实质性突破。目前我国军工总装类上市公司净利润率仅为2%左右，随着未来军品定价机制改革取得突破，我们认为公司利润水平的提升值得期待。

盈利预测与投资建议。参照公司2017 年年报中披露的2018 年业绩指引，我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.56、0.68、0.80 元，结合可比公司估值情况，考虑到公司（1）作为总装类公司，盈利能力受成本加成定价法约束，净利润率低，因此PE 估值整体水平偏高，（2）战斗机总装龙头的行业垄断性与稀缺性，我们给予公司2018 年75 倍PE，目标价42.00 元，“买入”评级。

风险提示。（1）型号订单波动、（2）定价机制改革不及预期。