招商蛇口(001979)2017年年报点评:规模业绩双增长 模式优异聚力远航

    公司经营稳健，业绩持续向好。1）营收保持增长，归母净利润同增27.54%。2017 年公司实现营业收入754.55亿元，较上年同期增长18.69%；实现归属于上市公司股东的净利润为122.20亿元，较上年同期增长27.54%，达到上市时承诺的2017年实现的备考扣非归母净利润103亿元。2）财务状况稳健，盈利能力提升。2017年，公司毛利率为37.66%，比上年同期增加3.12百分点；净利率为19.89%，比上年同期增加0.78个百分点；剔除预收账款后的资产负债率为66.57%，较上年同期增加5.83个百分点；净负债率58.41%，较上年同期增加40个百分点。3）坚持稳定分红，保护中长期股东价值。2017年拟每10 股派息人民币6.2元（含税）。

三大板块协同发展，谋求质量、规模、效益均衡增长：

社区运营板块：规模业绩双增长。2017年公司新进了南通、昆山、嘉兴、无锡等城市，整体实现签约销售面积570.01万平方米，同比增长21%，签约销售额1127.79亿元，同比增长53%，成功迈入千亿台阶。全年获取土地资源计容建筑面积1024万平方米，其中权益面积594万平方米。

园区业务板块：老区变新颜寻求价值提升。报告期前海土地整备持续推进，片区清理正在进行，启动区一期项目实现定制销售。2017年至今，招商蛇口继续在重点城市群发力，效果显着，先后与武汉市青山区国资委、湖北黄冈市蕲春县政府、深圳光明新区等等签订合作协议，跟进产业新城、园区等拓展十余个，签约落地项目七个。

邮轮业务板块：太子湾邮轮母港首运营。2017年是太子湾邮轮母港完整运营的首个年度，全年累计引轮109艘次，覆盖全球Top5邮轮公司。此外，“前港中区后城模式”实现上海、湛江等地的异地复制。

投资建议：维持“买入”评级。在政府掌握绝对资源的房地产行业，在行业总量趋向见顶的背景下，我们认为公司B2G模式具备使得其长期持续发展的能力，理应享受溢价。我们预计公司2018、2019年公司营业收入分别在1044.63亿元、1299.08亿元，归母净利润分别为158.44亿元和200.67亿元，EPS分别为2.00、2.54元。按照公司2018年4月4日收盘价21.48元计算，对应2018和2019年PE为10.74倍和8.46倍。我们给予公司2018年15XPE，目标价为30元，较每股RNAV（32.03元）有小幅折价，维持“买入”评级。

风险提示：1）前海土地整备推进不及预期；2）行业面临调控风险和下行风险。