星源材质(300568)2018年一季报点评:干法隔膜高增 业绩拐点明确 海外客户放量助力业绩增长
2018-04-10 00:00:00 中泰证券
事件：1）公司发布2018年一季报，实现营收1.72亿，同比增长43.24%，归母净利润实现8943.5万元，同比增长158.13%，扣非归母净利润实现4637.4万，同比增长42.66%，经营活动现金流净额0.9亿元。三项费用上，销售/管理/财务费用同比增长2.66%/40.74%/155.85%，三项费率有改善，分别同比变动-0.88 /-0.28 /1.56个pct。2）发布18年中报业绩预告，实现归母净利润1.27~1.4亿元，同比（17年0.71亿元）增长79.16%-96.77%，扣非归母净利约为0.81~ 0.94亿元，同比（0.625亿元）增长30%-50%。总体上，业绩略超预期。
18年Q1干法隔膜出货量超预期，促业绩高增长。公司18年Q1业绩高增长，营收同比增长43.24%，环比增长27.58%。主要系：1）IPO募投项目中新增干法产线投产贡献产能，18年Q1干法出货量（近6000万平）同比17年Q1高增90.21%（2017年Q1约3200万平）；2）涂覆比例提升，单位产品盈利能力提升；3）非经常性损益主要来自2018年初获得政府补助0.5亿元（税前）。湿法隔膜方上，出货量还较小。从少数股东损益来看，合肥星源尚未实现盈利。我们判断，随着合肥星源产能调试完成，产能逐步释放，预计将在Q2开始逐步贡献业绩。
17年业绩低点，产能释放低于预期，叠加隔膜价格下降等导致17年度业绩下滑。2017年公司实现营收5.21亿元，同比增长3.09%；归母净利润1.07亿元，同比减少31.29%；扣非归母利润0.97亿元，同比减少34.63%；其中，2017年公司隔膜实现产销15640.69/15526.17万平米，同比分别增长9.78%/11.96%。公司2017年业绩下滑主要系：1）2017公司年隔膜产品毛利率51.85%相较于2016年（61.7%）下滑9.85个pct。一方面，受到新能源汽车补贴政策调整及竞争加剧，公司产品价格有一定程度下滑（我们测算，2017年产品销售均价相较于2016年下降约7.9%）；另一方面，2017年工艺调试使得费用增加，且产能未全部释放导致生产成本上升，毛利率下滑。2）管理费用中研发投入4098万相较16年（2084万）同比增长96.6%；3）产生864.7万汇兑损失，导致财务费用增速超过营收。
大规模扩张，优化产品结构，2018年产能将逐步释放：公司在巩固干法隔膜领先地位的同时，加大对干法及湿法隔膜投入。截止2017年底，公司拥有干法1.7亿平产能（干法7条线1.2亿平，募投新增干法产线约5000万平米），湿法产能上：1）合肥星源2条湿法产线，合计8000万平；其中第1条已投产，第2条产线预计18年中投产；2）其子公司常州星源已开展实施"年产3.6亿平锂电湿法隔膜及涂覆隔膜项目"，项目总投资16亿元，拟建设8条湿法隔膜主线，24条陶瓷涂覆膜产线，分为2期建设，每期1.8亿平米；预计常州湿法产线有望在年底或19年初开始贡献产能。3）干法产能上：公司18年3月28日公告，与常州经开区管委会签署投资协议，拟投资30亿元建设"超级涂覆工厂"项目，包含50条涂覆生产线、8条干法生产线，全部达产后预计将形成年产能10亿平米涂覆锂电隔膜，凭借先进的涂覆技术，优化公司产品结构。根据公司规划，未来深圳、合肥、常州三个基地总产能将达13亿平米/年，满足下游需求，提升行业地位领先。
干湿法并重，技术积淀深厚，海外布局渐显成效：公司作为干法隔膜领军，在2005年-2006年已自主突破湿法隔膜工艺，其在锂电隔膜领域积淀深厚。17年初公司在美国硅谷、日本大坂成立材料研究院，有助于引进国内外高端人才，在新型功能膜产业化上构建竞争力，提供利润新增长点。公司隔膜产品定位高端，下游主要客户为LG化学、比亚迪、国轩高科、力神、万向、亿纬锂能、横店东磁、捷威等国内外知名锂电厂商，其中前三大客户2017年分别贡献1.95/0.62/0.35亿元，占比营收37.33%/11.83%/6.68%。公司干湿法并重，一方面，从18年Q1出货量来看，干法的下游需求超预期提升，公司竞争优势凸显，干法出货量有望保持高增长；另一方面，公司积极与海外锂电龙头建立合作关系、启动产品认证工作，我们判断有望逐步显成效，助力公司提升海外市场份额。其中，LG C是公司的最大客户（据高工锂电，2017年LG C电池出货量全球前五，达4.5Gwh；根据客户贡献推测，2017年给星源贡献37%营收），LG C在动力电池领域竞争力极强，其客户包括通用、雷诺、奥迪、韩国起亚、VOLVO、福特等。随着2019年新车型陆续投放，我们认为公司有望显着受益于LG C等海外锂电龙头的放量。
投资建议：公司深耕隔膜领域十余载，干湿法并重，产品定位高端，积极开拓海外客户，我们认为公司有望凭借其隔膜及涂覆的技术积淀，海内外客户开拓更进一步，随着产能释放，业绩在未来望保持高增长。我们预计公司2018-2020年净利润2.34/3.46/4.78亿元，同比增长119.6%/47.6%/38.1%，对应PE 为27/18/13倍，维持"增持"评级。
风险提示：新能源汽车政策不达预期，项目投产不及预期，竞争加剧导致产品价格下跌风险，成本下降不及预期；
18年Q1干法隔膜出货量超预期，促业绩高增长。公司18年Q1业绩高增长，营收同比增长43.24%，环比增长27.58%。主要系：1）IPO募投项目中新增干法产线投产贡献产能，18年Q1干法出货量（近6000万平）同比17年Q1高增90.21%（2017年Q1约3200万平）；2）涂覆比例提升，单位产品盈利能力提升；3）非经常性损益主要来自2018年初获得政府补助0.5亿元（税前）。湿法隔膜方上，出货量还较小。从少数股东损益来看，合肥星源尚未实现盈利。我们判断，随着合肥星源产能调试完成，产能逐步释放，预计将在Q2开始逐步贡献业绩。
17年业绩低点，产能释放低于预期，叠加隔膜价格下降等导致17年度业绩下滑。2017年公司实现营收5.21亿元，同比增长3.09%；归母净利润1.07亿元，同比减少31.29%；扣非归母利润0.97亿元，同比减少34.63%；其中，2017年公司隔膜实现产销15640.69/15526.17万平米，同比分别增长9.78%/11.96%。公司2017年业绩下滑主要系：1）2017公司年隔膜产品毛利率51.85%相较于2016年（61.7%）下滑9.85个pct。一方面，受到新能源汽车补贴政策调整及竞争加剧，公司产品价格有一定程度下滑（我们测算，2017年产品销售均价相较于2016年下降约7.9%）；另一方面，2017年工艺调试使得费用增加，且产能未全部释放导致生产成本上升，毛利率下滑。2）管理费用中研发投入4098万相较16年（2084万）同比增长96.6%；3）产生864.7万汇兑损失，导致财务费用增速超过营收。
大规模扩张，优化产品结构，2018年产能将逐步释放：公司在巩固干法隔膜领先地位的同时，加大对干法及湿法隔膜投入。截止2017年底，公司拥有干法1.7亿平产能（干法7条线1.2亿平，募投新增干法产线约5000万平米），湿法产能上：1）合肥星源2条湿法产线，合计8000万平；其中第1条已投产，第2条产线预计18年中投产；2）其子公司常州星源已开展实施"年产3.6亿平锂电湿法隔膜及涂覆隔膜项目"，项目总投资16亿元，拟建设8条湿法隔膜主线，24条陶瓷涂覆膜产线，分为2期建设，每期1.8亿平米；预计常州湿法产线有望在年底或19年初开始贡献产能。3）干法产能上：公司18年3月28日公告，与常州经开区管委会签署投资协议，拟投资30亿元建设"超级涂覆工厂"项目，包含50条涂覆生产线、8条干法生产线，全部达产后预计将形成年产能10亿平米涂覆锂电隔膜，凭借先进的涂覆技术，优化公司产品结构。根据公司规划，未来深圳、合肥、常州三个基地总产能将达13亿平米/年，满足下游需求，提升行业地位领先。
干湿法并重，技术积淀深厚，海外布局渐显成效：公司作为干法隔膜领军，在2005年-2006年已自主突破湿法隔膜工艺，其在锂电隔膜领域积淀深厚。17年初公司在美国硅谷、日本大坂成立材料研究院，有助于引进国内外高端人才，在新型功能膜产业化上构建竞争力，提供利润新增长点。公司隔膜产品定位高端，下游主要客户为LG化学、比亚迪、国轩高科、力神、万向、亿纬锂能、横店东磁、捷威等国内外知名锂电厂商，其中前三大客户2017年分别贡献1.95/0.62/0.35亿元，占比营收37.33%/11.83%/6.68%。公司干湿法并重，一方面，从18年Q1出货量来看，干法的下游需求超预期提升，公司竞争优势凸显，干法出货量有望保持高增长；另一方面，公司积极与海外锂电龙头建立合作关系、启动产品认证工作，我们判断有望逐步显成效，助力公司提升海外市场份额。其中，LG C是公司的最大客户（据高工锂电，2017年LG C电池出货量全球前五，达4.5Gwh；根据客户贡献推测，2017年给星源贡献37%营收），LG C在动力电池领域竞争力极强，其客户包括通用、雷诺、奥迪、韩国起亚、VOLVO、福特等。随着2019年新车型陆续投放，我们认为公司有望显着受益于LG C等海外锂电龙头的放量。
投资建议：公司深耕隔膜领域十余载，干湿法并重，产品定位高端，积极开拓海外客户，我们认为公司有望凭借其隔膜及涂覆的技术积淀，海内外客户开拓更进一步，随着产能释放，业绩在未来望保持高增长。我们预计公司2018-2020年净利润2.34/3.46/4.78亿元，同比增长119.6%/47.6%/38.1%，对应PE 为27/18/13倍，维持"增持"评级。
风险提示：新能源汽车政策不达预期，项目投产不及预期，竞争加剧导致产品价格下跌风险，成本下降不及预期；
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