泸州老窖(000568)2017年年报点评:高端酒驱动收入重回百亿 18年迎来战略冲刺期
2018-04-11 00:00:00 东吴证券
17 年收入利润符合预期，高端酒国窖为收入增长引擎：17 年营收103.9 亿，归母净利25.6 亿，完成年初计划103%和101%；其中酒类收入101.1 亿，同比+20.5%，符合预期。1）受益于高端酒国窖恢复性高增长，带动收入和利润增长。17 年高端酒国窖收入46.5 亿，同比+59%，延续了恢复性高增长。公司17 年通过多次停货挺价举措，多次提升出厂价；在实现渠道顺价后，减少渠道利润补贴，实现量价齐升。2）中端特曲和窖龄酒17 年实现收入28.7 亿，同比+3%，主要为特曲全国化招商和17 年提价带动。特曲系列通过多次停货提价，重新站上200 元中端酒价位；窖龄酒主打窖龄60 年，依靠市场梳理逐步清理社会库存。3）低端酒头曲、二曲17 年收入25.9 亿，同比下滑-3.5%，主要为消化低端基酒产能，产品定位80-150 元，聚焦县及乡镇农村市场，通过去库存、稳价格，逐步恢复市场。养生酒17 年并入股份公司后，公司对营销体系和人员也进行了相应市场化调整，预计未来进入到正常增长阶段。
期末预收款大幅增加带动现金流改善，国窖带动毛利达到历史新高。1）公司期末预收款19.6 亿，应收票据24.9 亿，环比分别增5.2 亿/2.4 亿。我们认为，国窖4Q17 梳理库存增厚渠道利润，加上经销商提前备货打款积极性高，带动了预收款项的大幅增加。2）公司17 年销售商品、提供劳务收到现金124.2亿，同比+53.5%，其中4Q17 为36.6 亿，同比大幅增长138.4%，为四季度预收款项大幅增加所致。3）产品结构进一步改善，带动毛利达到历史新高。高端酒17 年收入、毛利占比为45%/ 56%，毛利率90%，同比分别+9.6/6.5/2.2pct，带动公司整体毛利率71.9%，同比+9.5pct，达到历史新高。
营销改革费用投放增加，消费税影响逐渐消除。1）预付18 年广告费影响下半年费用投放：17 年销售费用24.1 亿，同比+54.9%，销售费用率23.2%，同比+4.7pct，超过公司销售费用规划19.3 亿，主要为加大营销改革和费用投放。公司预付款项期末较期初余额+1.1 亿，主要系预付2018 年广告款影响所致。2）消费税调整逐步到位，未来影响利润增速因素逐步消除：公司17 营业税金及附加13.4 亿（同比+56%），占收入12.8% （同比+2.6pct），其中消费税10.5亿（同比+57%），占收入10.3%。我们预计消费税调整已达合理水平，未来对利润影响有限。
17 年国窖带动重回百亿阵营，未来目标“重回前三”进入战略冲刺期。1）17 年国窖量价齐升，公司顺利完成百亿目标，18 年公司定义为“冲刺年”，有望依靠国窖和特曲品牌延续收入和利润的高增长。2）草根调研，春节期间国窖开门红，节后渠道库存水平低，一批价逐步提升至790-810 元，初步实现顺价改善渠道利润。同时公司通过扁平化经销商和国窖荟加强终端掌控和品牌建设，有望通过精细化管理提高费用使用效率。2）特曲60 版在春糖期间全国化招商，通过团购渠道定位400 元次高端价位，有望推动中高端产品发力。3）定增技改项目目前已经开始实施，未来有望优化产品质量释放高端基酒产能。
盈利预测与投资评级：公司18 年收入经营目标为25%增长，基于公司高端酒实际增长情况和一季报预增公告，预计18-20 年EPS 为2.35/3.05/3.82 元，对应增速为35%/30%/25%，对应PE x 26/20/16，维持“买入”评级。
风险提示：高端酒需求不足价格回落超过预期；中低端酒品牌调整收入不达预期；新市场开发收入不达预期；食品安全问题
期末预收款大幅增加带动现金流改善，国窖带动毛利达到历史新高。1）公司期末预收款19.6 亿，应收票据24.9 亿，环比分别增5.2 亿/2.4 亿。我们认为，国窖4Q17 梳理库存增厚渠道利润，加上经销商提前备货打款积极性高，带动了预收款项的大幅增加。2）公司17 年销售商品、提供劳务收到现金124.2亿，同比+53.5%，其中4Q17 为36.6 亿，同比大幅增长138.4%，为四季度预收款项大幅增加所致。3）产品结构进一步改善，带动毛利达到历史新高。高端酒17 年收入、毛利占比为45%/ 56%，毛利率90%，同比分别+9.6/6.5/2.2pct，带动公司整体毛利率71.9%，同比+9.5pct，达到历史新高。
营销改革费用投放增加，消费税影响逐渐消除。1）预付18 年广告费影响下半年费用投放：17 年销售费用24.1 亿，同比+54.9%，销售费用率23.2%，同比+4.7pct，超过公司销售费用规划19.3 亿，主要为加大营销改革和费用投放。公司预付款项期末较期初余额+1.1 亿，主要系预付2018 年广告款影响所致。2）消费税调整逐步到位，未来影响利润增速因素逐步消除：公司17 营业税金及附加13.4 亿（同比+56%），占收入12.8% （同比+2.6pct），其中消费税10.5亿（同比+57%），占收入10.3%。我们预计消费税调整已达合理水平，未来对利润影响有限。
17 年国窖带动重回百亿阵营，未来目标“重回前三”进入战略冲刺期。1）17 年国窖量价齐升，公司顺利完成百亿目标，18 年公司定义为“冲刺年”，有望依靠国窖和特曲品牌延续收入和利润的高增长。2）草根调研，春节期间国窖开门红，节后渠道库存水平低，一批价逐步提升至790-810 元，初步实现顺价改善渠道利润。同时公司通过扁平化经销商和国窖荟加强终端掌控和品牌建设，有望通过精细化管理提高费用使用效率。2）特曲60 版在春糖期间全国化招商，通过团购渠道定位400 元次高端价位，有望推动中高端产品发力。3）定增技改项目目前已经开始实施，未来有望优化产品质量释放高端基酒产能。
盈利预测与投资评级：公司18 年收入经营目标为25%增长，基于公司高端酒实际增长情况和一季报预增公告，预计18-20 年EPS 为2.35/3.05/3.82 元，对应增速为35%/30%/25%，对应PE x 26/20/16，维持“买入”评级。
风险提示：高端酒需求不足价格回落超过预期；中低端酒品牌调整收入不达预期；新市场开发收入不达预期；食品安全问题
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