泸州老窖(000568)2017年年报点评:国窖发力重回百亿阵营 18年全面提速
2018-04-13 00:00:00 申万宏源
事件：公司公布2017年报，2017年营收103.95亿，同比增长25.18%，归母净利润25.58亿，同比增长32.69%，EPS为1.8元。收入与净利润增速与此前业绩快报完全一致。单四季度营收31.15亿，同比增长15%，归母净利润5.61亿，同比增长23%。17年收入和净利润分别完成计划的102.64%和101.15%，18年计划力争实现营业收入同比增长25%。17年利润分配方案为每10股派发现金红利12.5元（含税），分红率70%，与16年持平。
投资评级与估值：维持18-19年盈利预测，新增2020年盈利预测，预测2018-2020年EPS为2.45、3.21、4.14元，同比增长40%、31%、29%，当前股价对应2018-2020年PE分别为25x、19x、15x，目标价80元，维持买入评级。我们坚定认为泸州老窖是本轮行业调整以来，基本面发生实质变化的公司，在团队、销售模式、产品结构等各方面均有明显优势，是在本轮复苏周期中为数不多的，有能力持续快速增长的公司之一。我们看好公司的核心逻辑是：1、拥有突出的品牌力，泸州老窖特曲是四大名酒，国窖1573为高端酒第三品牌；2、管理层年富力强，营销出身，执行力强，采用扁平化渠道运作模式，业内领先；3、产品结构持续优化，国窖1573高速增长占比提高，盈利能力具备持续提升空间；4、公司理念是在良性增长情况下，能跑多快跑多快，增长具有持续性；5、常年保持50%以上稳定分红率。
养生酒并表影响17年收入净利润增速2-3个百分点。公司2017年收入增长20.5%，增速较Q1-Q3的23%的增速有所放缓，主要原因是合并养生酒公司，追溯调整16年报表（调整前16年营收83.04亿，归母净利润19.28亿，调整后16年营收86.27亿，归母净利润19.57亿）。结合渠道反馈，我们估计养生酒对16年并表贡献大于17年，故剔除养生酒并表影响，17年收入和净利润增速略快2-3个百分点，增速与前三季度基本上同步。
国窖1573下半年明显提速，中低端酒调整到位18年发力。分产品看，高端酒国窖1573营收46.48亿，同比增长59.18%，占比44.72%，提升10.87个百分点，我们预计17年国窖1573收入增长基本上由销量增长贡献，其中销量增速大约50%左右，价格增速大约5%左右。17年上半年，国窖1573营收24.78亿，同比增长45.4%，下半年营收21.7亿，同比增长78.5%，下半年明显加速，主要是由于下半年高端白酒消费环境向好，公司前期稳步推进的基础工作的成效在下半年充分显现。高端酒国窖1573量价齐升带来收入大幅增长，占比大幅提升带来产品结构上移。中端酒窖龄特曲营收28.75亿，同比增长3.02%，占比27.66%，下降4.69个百分点，中端酒17年进行结构调整、提价挺价，因此增速不高，18年特曲窖龄齐发力，增长将明显提速。低端酒营收25.92亿，同比下降3.5%，占比24.93%，下降6.2个百分点，低端酒下滑是主动调整的结果，17年已经基本上企稳恢复。
华北增长依然强劲，华中势能释放大幅增长，西南主动调整未来增长态势不改。分区域看，强势主销区华北地区营收20.07亿，同比增长46.01%，占比19.31%，提升3.38个百分点，增长依然强劲；华中地区营收27.94亿，同比大幅增长186.48%，占比26.88%，提升15.57个百分点，华中地区的大幅增长主要得益于今年公司针对华中地区进行了大规模会战，品牌和渠道渗透率大幅提升；西南地区营收39.69亿，同比下降6.61%，占比38.18%，下降11.08个百分点，西南地区由于体量大，在经历前期较快速度增长后增速略有下降，主要原因是17年对市场进行了主动调整，使其良性发展，未来稳定增长态势不改。
成本下降叠加产品结构提升带来毛利率大幅提升，净利率受税率提升与销售费用率提升拖累。17年白酒毛利率71.73%，同比提升11.44个百分点，其中，高端、中端、低端酒毛利率分别提升2.23、6.76、12.94个百分点，毛利率大幅提升主要得益于：（1）全线产品17年都进行了提价挺价，价格上移;（2）产品结构上移，高价位产品占比提升带来结构的优化和毛利率的提升;（3）低端酒销量下降使得原材料等生产成本下降。17年净利率25.03%，同比提升1.55个百分点，净利率提升幅度不及毛利率主要由于税率和销售费用率提升。17年税率12.84%，同比提升2.67个百分点，基本上达到新规执行后的合理水平。销售费用24.12亿，同比增长54.86%，销售费用率23.2%，同比提升4.66个百分点，销售费用大幅增长的原因主要是加大广告宣传和市场拓展费用，随着市场拓展的逐步到位，预计未来销售费用不会大幅增长。管理费用5.69亿，同比增长3.23%，管理费用率5.48%，同比下降1.07个百分点。
预收款环比增加5.22亿，现金流同增34.33%表现靓丽。17年末预收账款19.57亿，环比增加5.22亿，四季度经销商进行春节备货，经销商积极打款。经营活动产生的现金流净额36.93亿，同比增长34.33%，其中，销售商品、提供劳务收到的现金124.21亿，同比增加53.48%，远快于收入增速，现金流表现十分靓丽。
股价表现的催化剂：业绩超预期
核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求
投资评级与估值：维持18-19年盈利预测，新增2020年盈利预测，预测2018-2020年EPS为2.45、3.21、4.14元，同比增长40%、31%、29%，当前股价对应2018-2020年PE分别为25x、19x、15x，目标价80元，维持买入评级。我们坚定认为泸州老窖是本轮行业调整以来，基本面发生实质变化的公司，在团队、销售模式、产品结构等各方面均有明显优势，是在本轮复苏周期中为数不多的，有能力持续快速增长的公司之一。我们看好公司的核心逻辑是：1、拥有突出的品牌力，泸州老窖特曲是四大名酒，国窖1573为高端酒第三品牌；2、管理层年富力强，营销出身，执行力强，采用扁平化渠道运作模式，业内领先；3、产品结构持续优化，国窖1573高速增长占比提高，盈利能力具备持续提升空间；4、公司理念是在良性增长情况下，能跑多快跑多快，增长具有持续性；5、常年保持50%以上稳定分红率。
养生酒并表影响17年收入净利润增速2-3个百分点。公司2017年收入增长20.5%，增速较Q1-Q3的23%的增速有所放缓，主要原因是合并养生酒公司，追溯调整16年报表（调整前16年营收83.04亿，归母净利润19.28亿，调整后16年营收86.27亿，归母净利润19.57亿）。结合渠道反馈，我们估计养生酒对16年并表贡献大于17年，故剔除养生酒并表影响，17年收入和净利润增速略快2-3个百分点，增速与前三季度基本上同步。
国窖1573下半年明显提速，中低端酒调整到位18年发力。分产品看，高端酒国窖1573营收46.48亿，同比增长59.18%，占比44.72%，提升10.87个百分点，我们预计17年国窖1573收入增长基本上由销量增长贡献，其中销量增速大约50%左右，价格增速大约5%左右。17年上半年，国窖1573营收24.78亿，同比增长45.4%，下半年营收21.7亿，同比增长78.5%，下半年明显加速，主要是由于下半年高端白酒消费环境向好，公司前期稳步推进的基础工作的成效在下半年充分显现。高端酒国窖1573量价齐升带来收入大幅增长，占比大幅提升带来产品结构上移。中端酒窖龄特曲营收28.75亿，同比增长3.02%，占比27.66%，下降4.69个百分点，中端酒17年进行结构调整、提价挺价，因此增速不高，18年特曲窖龄齐发力，增长将明显提速。低端酒营收25.92亿，同比下降3.5%，占比24.93%，下降6.2个百分点，低端酒下滑是主动调整的结果，17年已经基本上企稳恢复。
华北增长依然强劲，华中势能释放大幅增长，西南主动调整未来增长态势不改。分区域看，强势主销区华北地区营收20.07亿，同比增长46.01%，占比19.31%，提升3.38个百分点，增长依然强劲；华中地区营收27.94亿，同比大幅增长186.48%，占比26.88%，提升15.57个百分点，华中地区的大幅增长主要得益于今年公司针对华中地区进行了大规模会战，品牌和渠道渗透率大幅提升；西南地区营收39.69亿，同比下降6.61%，占比38.18%，下降11.08个百分点，西南地区由于体量大，在经历前期较快速度增长后增速略有下降，主要原因是17年对市场进行了主动调整，使其良性发展，未来稳定增长态势不改。
成本下降叠加产品结构提升带来毛利率大幅提升，净利率受税率提升与销售费用率提升拖累。17年白酒毛利率71.73%，同比提升11.44个百分点，其中，高端、中端、低端酒毛利率分别提升2.23、6.76、12.94个百分点，毛利率大幅提升主要得益于：（1）全线产品17年都进行了提价挺价，价格上移;（2）产品结构上移，高价位产品占比提升带来结构的优化和毛利率的提升;（3）低端酒销量下降使得原材料等生产成本下降。17年净利率25.03%，同比提升1.55个百分点，净利率提升幅度不及毛利率主要由于税率和销售费用率提升。17年税率12.84%，同比提升2.67个百分点，基本上达到新规执行后的合理水平。销售费用24.12亿，同比增长54.86%，销售费用率23.2%，同比提升4.66个百分点，销售费用大幅增长的原因主要是加大广告宣传和市场拓展费用，随着市场拓展的逐步到位，预计未来销售费用不会大幅增长。管理费用5.69亿，同比增长3.23%，管理费用率5.48%，同比下降1.07个百分点。
预收款环比增加5.22亿，现金流同增34.33%表现靓丽。17年末预收账款19.57亿，环比增加5.22亿，四季度经销商进行春节备货，经销商积极打款。经营活动产生的现金流净额36.93亿，同比增长34.33%，其中，销售商品、提供劳务收到的现金124.21亿，同比增加53.48%，远快于收入增速，现金流表现十分靓丽。
股价表现的催化剂：业绩超预期
核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求
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