中际旭创(300308)2017年年报点评:业绩符合预期 光模块龙头进入快速发展通道
2018-04-13 00:00:00 招商证券
评论：
1、业绩大幅提升源于苏州旭创并表，高速光模块拉动业务增长
收入大幅增长，收购苏州旭创转型光模块公司。2017 年公司收入与利润分别增长1690.8%、1506.4%。主要原因在于公司收购光模块企业苏州旭创，大幅提高了公司的盈利能力。从收入占比来看，光模块业务占公司总收入93.7%，成为公司主要收入来源。其中苏州旭创2017 年实现净利润5.9 亿元，同比增长149.5%（苏州旭创于7 月3 日合并财务报表）。
光模块向高端产品演进，受益北美数通市场爆发，海外收入占比提高。报告期内苏州旭创光模块业务收入22.1 亿元，考虑到并表时间不到半年，全年旭创光模块收入增长翻倍。从产品类型来看，40G/100G 光模块收入占所有光模块收入比达88.9%，较2016 年占比79.0%进一步提高，公司产品向高速光模块集中。从地区分布来看，光模块业务中海外收入占比80.8%，较2016 年提高11.7%，主要是因为北美数通市场爆发，光模块需求增加。
产能扩张，需求放量，18 年有望超预期增长。综合三季报考虑2017 年Q3、Q4以及2018 年Q1 净利润约为1.6 亿、1.75 亿、1.8 亿元，考虑Q1 的春节等因素苏州旭创季度净利润保持10%左右增速。2017 年公司募集资金投资6.5 亿建立铜陵生产基地，扩大光模块产能，并拟设立光通信行业投资基金。北美云计算厂商持续建设，国内BAT 等互联网公司数据中心光模块需求开始放量，同时伴随公司产能落地，合并费用压力减小，公司2018 年业绩有望超预期增长。
2、毛利率略有下滑，18 年费用压力有望缓解
2017 年公司光模块业务毛利率为26.2%，同比下降1.2 个百分点。其中，10G/25G 光模块毛利率为22.6%，同比增长3.8%，主要原因在于产能提高带来的成本下降。而40G/100G 产品毛利率为26.7%，同比下降3.0 个百分点，主要是2017 年100G 光模块价格下降所致。在价格出现较大幅度下降的同时，旭创毛利率仅出现小幅下滑，而10G/25G 光模块毛利率不断提升，彰显公司成本控制能力与供应链优势。2018 年，100G光模块价格下降将缓解，同时伴随铜陵扩产后带来的规模效用，毛利率有望回升。
费用方面，销售费用3202.2 万元，销售费用率1.4%；管理费用2.5 亿元，管理费用率10.4%。财务费用3712.6万元，财务费用率1.6%。综合费用3.2亿元，综合费用率13.3%，费用大幅增加主要原因是由于旭创合并所产生的相关费用。其中股权激励费用约3100万元、超额业绩奖励约1.1 亿元、合并产生的资产增值摊销约3900 万元，共计1.8 亿元。预计2018 年相关费用将有所下降，业绩有望超预期增长。
研发费用，公司研发投入1.3 亿元，其中苏州旭创研发费用为1.2 亿元，而2016 年苏州旭创研发费用为1.5 亿元。考虑报表合并周期影响，实际研发费用投入大幅增加。主要用于OSFP、QSFP-DD 400G 光模块产品以及用于电信5G 市场光模块产品的研发。高研发投入有助于保持公司光模块领域的技术优势。2017 年，公司共获得光模块相关发明专利9 项，其中美国授权专利1 项，400G 光模块产品不断突破，技术领先地位得到巩固。
3、数据中心、5G 等下游应用爆发增长，光模块需求强劲
数据中心方面：北美前五大数据中心厂商100G 光模块需求保持强劲，同时，国内以BAT 为代表的云计算企业发展迅速。受益100G 技术路径向CWDM4 演进，旭创作为全球最大的100G CWDM4 厂商，份额有望超过40%。同时，在400G 方面，18 年公司的400G OSFP 先期占据卡位优势，QSFP-DD 也将领先市场推出，400G 时代头部公司的优势将更加明显，行业集中度将进一步提升，公司作为数通市场光模块龙头企业，亚马逊和google 的首要供应商，将高度受益。
电信市场方面：5G 分布式的基站结构和前传压力的增加，单基站光模块数有望提升，同时，毫米波技术将大幅增加基站数量，多个维度带来光模块的需求激增。苏州旭创在成立初期主要面向电信市场，并在4G 前期市场份额达到20%-30%。目前公司与华为、中兴等国内外通信主设备商进行了广泛合作，已形成覆盖前传、中传、回传的全面的5G 基站光模块产品系列，5G 建设有望为公司业务带来新的增量空间。
此外公司在硅光和光芯片等领域也多有布局，未来公司将从光模块和器件制造厂商，向光通信平台型专业公司跃进。
4、全球数据中心光模块龙头，维持“强烈推荐-A”评级
公司是全球数据中心光模块领域的领导者，具有优秀的客户资源和管理团队，未来在100G/400G 产品有望进一步扩大领先优势， 5G 对光模块需求的爆发也将使得公司高度受益。我们预计公司 2018-2020 年营业收入分别为63.8/87.3/104.1 亿元，净利润分别为 8.7/11.7/14.1 亿元，EPS 分别为1.83/2.48/2.97 元，对应的 PE 分别为42X/31X/26 倍，维持“强烈推荐-A”评级
风险提示：数据中心光模块需求下降，光模块价格下滑，行业竞争加剧。
1、业绩大幅提升源于苏州旭创并表，高速光模块拉动业务增长
收入大幅增长，收购苏州旭创转型光模块公司。2017 年公司收入与利润分别增长1690.8%、1506.4%。主要原因在于公司收购光模块企业苏州旭创，大幅提高了公司的盈利能力。从收入占比来看，光模块业务占公司总收入93.7%，成为公司主要收入来源。其中苏州旭创2017 年实现净利润5.9 亿元，同比增长149.5%（苏州旭创于7 月3 日合并财务报表）。
光模块向高端产品演进，受益北美数通市场爆发，海外收入占比提高。报告期内苏州旭创光模块业务收入22.1 亿元，考虑到并表时间不到半年，全年旭创光模块收入增长翻倍。从产品类型来看，40G/100G 光模块收入占所有光模块收入比达88.9%，较2016 年占比79.0%进一步提高，公司产品向高速光模块集中。从地区分布来看，光模块业务中海外收入占比80.8%，较2016 年提高11.7%，主要是因为北美数通市场爆发，光模块需求增加。
产能扩张，需求放量，18 年有望超预期增长。综合三季报考虑2017 年Q3、Q4以及2018 年Q1 净利润约为1.6 亿、1.75 亿、1.8 亿元，考虑Q1 的春节等因素苏州旭创季度净利润保持10%左右增速。2017 年公司募集资金投资6.5 亿建立铜陵生产基地，扩大光模块产能，并拟设立光通信行业投资基金。北美云计算厂商持续建设，国内BAT 等互联网公司数据中心光模块需求开始放量，同时伴随公司产能落地，合并费用压力减小，公司2018 年业绩有望超预期增长。
2、毛利率略有下滑，18 年费用压力有望缓解
2017 年公司光模块业务毛利率为26.2%，同比下降1.2 个百分点。其中，10G/25G 光模块毛利率为22.6%，同比增长3.8%，主要原因在于产能提高带来的成本下降。而40G/100G 产品毛利率为26.7%，同比下降3.0 个百分点，主要是2017 年100G 光模块价格下降所致。在价格出现较大幅度下降的同时，旭创毛利率仅出现小幅下滑，而10G/25G 光模块毛利率不断提升，彰显公司成本控制能力与供应链优势。2018 年，100G光模块价格下降将缓解，同时伴随铜陵扩产后带来的规模效用，毛利率有望回升。
费用方面，销售费用3202.2 万元，销售费用率1.4%；管理费用2.5 亿元，管理费用率10.4%。财务费用3712.6万元，财务费用率1.6%。综合费用3.2亿元，综合费用率13.3%，费用大幅增加主要原因是由于旭创合并所产生的相关费用。其中股权激励费用约3100万元、超额业绩奖励约1.1 亿元、合并产生的资产增值摊销约3900 万元，共计1.8 亿元。预计2018 年相关费用将有所下降，业绩有望超预期增长。
研发费用，公司研发投入1.3 亿元，其中苏州旭创研发费用为1.2 亿元，而2016 年苏州旭创研发费用为1.5 亿元。考虑报表合并周期影响，实际研发费用投入大幅增加。主要用于OSFP、QSFP-DD 400G 光模块产品以及用于电信5G 市场光模块产品的研发。高研发投入有助于保持公司光模块领域的技术优势。2017 年，公司共获得光模块相关发明专利9 项，其中美国授权专利1 项，400G 光模块产品不断突破，技术领先地位得到巩固。
3、数据中心、5G 等下游应用爆发增长，光模块需求强劲
数据中心方面：北美前五大数据中心厂商100G 光模块需求保持强劲，同时，国内以BAT 为代表的云计算企业发展迅速。受益100G 技术路径向CWDM4 演进，旭创作为全球最大的100G CWDM4 厂商，份额有望超过40%。同时，在400G 方面，18 年公司的400G OSFP 先期占据卡位优势，QSFP-DD 也将领先市场推出，400G 时代头部公司的优势将更加明显，行业集中度将进一步提升，公司作为数通市场光模块龙头企业，亚马逊和google 的首要供应商，将高度受益。
电信市场方面：5G 分布式的基站结构和前传压力的增加，单基站光模块数有望提升，同时，毫米波技术将大幅增加基站数量，多个维度带来光模块的需求激增。苏州旭创在成立初期主要面向电信市场，并在4G 前期市场份额达到20%-30%。目前公司与华为、中兴等国内外通信主设备商进行了广泛合作，已形成覆盖前传、中传、回传的全面的5G 基站光模块产品系列，5G 建设有望为公司业务带来新的增量空间。
此外公司在硅光和光芯片等领域也多有布局，未来公司将从光模块和器件制造厂商，向光通信平台型专业公司跃进。
4、全球数据中心光模块龙头，维持“强烈推荐-A”评级
公司是全球数据中心光模块领域的领导者，具有优秀的客户资源和管理团队，未来在100G/400G 产品有望进一步扩大领先优势， 5G 对光模块需求的爆发也将使得公司高度受益。我们预计公司 2018-2020 年营业收入分别为63.8/87.3/104.1 亿元，净利润分别为 8.7/11.7/14.1 亿元，EPS 分别为1.83/2.48/2.97 元，对应的 PE 分别为42X/31X/26 倍，维持“强烈推荐-A”评级
风险提示：数据中心光模块需求下降，光模块价格下滑，行业竞争加剧。
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