中顺洁柔(002511)2017年年报点评:短期浆价因素扰动 长期高成长性不变

    提价对冲成本压力，2018年毛利率有望保持稳定。2017年公司的毛利率为34.92%，同比下滑了1pct。就单季度毛利率来看，2017Q1/Q2/Q3/Q4的毛利率分别为36.40%/35.93%/35.08%/32.73%，公司毛利率逐季下滑的趋势明显。究其原因，一方面为2017Q3-Q4主要以高价浆的使用为主；另一方面为2017Q4中仅有一个月受到提价的积极影响，所以成本压力较大。但自2018年以来，公司累计提价幅度已近14%，预计全年大概率能在浆价成本高位压力之下，能维持毛利率的稳定。

产品结构优化升级加速，有望推动毛利率的持续提升。目前公司高端、高毛利产品FACE、LOTION和自然木重点系列产品销售收入占比已达50%以上，对应公司2017年非卷纸收入占比为57.40%，同比增速为30.54%，卷纸收入占比为39.78%，同比增速为11.98%。公司非卷纸产品的毛利率为40.18%、卷纸的毛利率为29.11%，因非卷纸系列比卷纸系列的毛利率高11.07pct，在非卷纸收入占比加速提升的趋势之下，公司的综合毛利率有望得到持续提升。

受益于良好的期间费用控制能力及税率的下降，公司在毛利率下滑的情况之下实现了净利率的提升。2017年公司的期间费用率为25.47%，同比下降了0.4pct，净利率为7.53pct，同比提升了0.69pct，一方面受益于公司较强的内部费用管控能力，另一方面受益于四川中顺高新技术企业的认定，从而带来所得税税率的降低。

引入营销新团队，通过加快渠道结构调整的方式推动收入稳步增长。公司于2015 年年初引入了金红叶的营销团队，新的营销团队在刘金锋总的带领之下，在组织结构细化，终端价格体系的规范、销售通路的完善以及网点覆盖率的提升等方面均取得了较大的改善。截至目前为止，公司已经拥有2000 多家经销商，覆盖1200 多个城市， 从全国有2800 多个城市的数量来看，仍有1200 多个城市尚未开发， 未来渠道扩张空间仍然可观。

产能瓶颈已打破，为前端销售的加速扩张奠定基础。公司产能已达65 万吨/年，为弥补随着销售增长可能产生的产能缺口，2018 年， 公司湖北新增10 万吨产能将建设投产，预计未来5 年，每年约有10 万吨的产能投放。最终突破百万产能瓶颈，从而形成全国性产能布局网络。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2018-2020年的EPS分别对应0.57元、0.75元、0.99元、对应的PE分别为26.08倍、19.63倍、14.84倍。未来看好公司产品结构持续高端化叠加稳步提价带动综合毛利率的持续提升，以及渠道加速扩张所带来增长空间。但综合考虑到短期浆价因素的扰动以及当前估值水平，我们给予"增持"评级。

风险提示：提价力度难以覆盖原材料价格大幅上涨的风险、人民币贬值的风险、提价影响终端销量，行业竞争加剧，新增产能投放进度不及预期，渠道拓展效果不及预期。