中顺洁柔(002511)2017年年报点评:增长符合预期 持续成长可期

    公司发布2017 年年报：报告期内，公司实现营业收入46.38 亿元，同比增21.76%；归母净利润3.49 亿元，同比增34.04%；扣非净利润3.26 亿元，同比增30.20%。其中Q4 单季收入12.86 亿元，净利润1.02 亿元。纵观17 年全年，公司单季度收入增速分别为20.9%、18.9%、26.8%、20.4%，符合预期。此外，公司公告向股东每10 股派发现金红利1.00 元（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增7 股。

产能提升与渠道拓展并驱，收入持续高成长：报告期内，公司云浮（12万吨）、唐山（2.5 万吨）产能投放，年末总产能达到65 万吨/年。随着持续扩张，公司生活用纸全年实现总收入45.41 亿元（+20.6%），对应销量0.56 亿箱（+38.87%）。其中就半年度数据来看，17H2 实现收入24.55 亿元（+22.0%），17H1 实现收入20.86 亿元（+19.0%），下半年收入增长提速，预计产能释放将持续保证公司扩张需求。期间公司积极完善GT、KA、AFH、EC 四大渠道的相关管理建设，其中就传统渠道来看，目前中国有2800 多个城市，尚有1600 个城市未开发，渠道拓展仍有较大空间；就电商渠道发展来看，公司还加大对天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁等平台的投入、搭建配置供应链系统及专业团队，电商渠道持续保持高增长态势（预计年度收入增速60%，占比升至20%+）。公司在年报中公告18年将新增湖北产能10 万吨，且未来5 年每年将新增10 万吨产能投放，有利于进一步实现全国化布局，运输效率持续提升。

新品持续推出，结构持续优化，对冲纸浆上涨的成本压力：报告期内，公司综合实现毛利率34.9%，较去年同期下滑1.0pct（其中H2 实现毛利率33.9%，较去年同期下滑3.1pct）。我们认为这主要是由于浆价上涨所致（纸浆在公司原料成本中占比50%-60%）。公司在报告期内持续推出高毛利新品并持续优化产品结构，部分对冲纸浆上涨的成本压力。上半年，公司推出"自然木"系列产品，产品标准可达欧美食品级标准，定位进一步细分，市场反馈良好。至报告期末，公司的非卷纸收入占比57.4%，较去年同期的53.6%提升3.8pct，产品结构持续优化。

期间费用率管控良好，净利率表现向好：期内公司三项费用管控良好，合计期间费用率减少了0.4pct 至25.47%。其中，公司积极进行销售网络的开拓，销售费用率达19.10%（+0.17pct）；管理费用率达5.36%（-0.03pct），预计系对工资福利、税费压缩所致；财务费用率依赖于理财和汇兑收益，约为1.01%（-0.54pct）。综合来看，公司17 年实现净利率7.53%（其中Q4 为8.0%），较去年同期提升0.69pct，趋势向好。值得注意的是，公司持续进行新品开发，对应研发投入0.83 亿元，研发费用率1.78%（+0.57pct），预计研发新品将于18 年投入市场。

营运效率稳步提升，经营性现金流略有承压：报告期内，公司存货周转天数为57.73 天，同比降低27.06 天；应收账款周转天数为44.20 天，同比降低1.94 天。具体看存货结构，至12 月底原材料3.31 亿元，较17 年年初1.71 亿元提升93.9%（存货期末为5.47 亿，期初为4.21 亿），预期将有效对冲18Q1 浆价上涨压力。从经营性现金流来看，经营性现金流同比下滑36.97%至5.85 亿元，我们预计是购买原材料所致。

盈利预测与投资建议：我们预计公司18、19、20 年收入规模为58.33、66.25、73.75 亿元，同比增长25.8%、13.6%、11.31%；归母净利润4.22、4.84、5.45 亿元，同比增长20.8%、14.8%、12.6%，EPS 分别为0.56、0.64、0.72 元，当前市值对应18、19、20 年26、23、20 倍PE，维持公司"买入"评级。

风险提示：纸浆价格涨幅超预期，公司渠道扩张低于预期。