中顺洁柔(002511)2017年年报点评:消费升级+新品研发驱动增长 维持买入评级

    2017年营业收入收入增长21.8%，净利润增长34%

公司发布2017年报，营收为46.4亿，同比增速为21.8%；其中四季度实现营收12.86亿，同比增长20.4%，公司四季度的营收在产能紧张的背景下，仍然取得了不俗的增长。分产品看，非卷纸营收同比增长30.5%至26.6亿，卷纸营收同比增长12%至18.45亿。2017年公司实现净利润3.49亿，同比增长34%，折合EPS为0.46元。2017年公司的利润分配方案为每10股派发现金红利1元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增7股。

2017年毛利率同比降低1个百分点，期间费用率控制不俗

2017年公司的毛利率为34.9%，较去年同期减少1个百分点。分产品看，非卷纸毛利率同比降低1.7个百分点至40.2%；卷纸毛利率同比减少1.8个百分点至29.1%。盈利能力下滑主要受2017年木浆价格大幅上涨所致，根据公司年报统计，2017年针叶、阔叶浆涨幅分别为46%与47%。2017年公司综合盈利能力并没有分产品下滑的幅度大，主要原因一方面是公司的产品结构进一步优化，盈利能力更高的非卷纸类产品增长30.5%，营收占比达到57.4%，较2016年提升3.9个百分点。

2017年公司的期间费用率为25.5%，同比去年降低0.4个百分点，其中销售费用率同比微升0.2个百分点至19.1%，管理费用率同比持平为5.4%。分季度看，2017年四季度销售费用率为16.8%，较去年同期降低了3.5个百分点，主要原因是在原料价格大幅上涨的时间窗口，公司收减促销力度。

消费升级、渠道下沉以及产能合理布局驱动洁柔继续快速增长

我们认为洁柔未来的驱动力主要来自三个方面，其一、消费升级的大背景之下，具备优秀的新品、高端品研发能力的生活用纸企业显着收益，洁柔在新品、高端品研发方面的竞争优势突出，2017年研发的本色纸巾--自然木大获成功就是最好的证明；其二、目前中国有2800多个城市，公司开发数量仅1200多个，尚有大量市场并未进入，渠道进一步下沉将助力公司高速发展；其三、2017年公司新增云浮12万吨产能、唐山2.5万吨，总产能达到65万吨，2018年，公司湖北新增10万吨产能将建设投产，预计未来5年，每年约有10万吨的产能投放。产能布局的日趋完善以及合理释放为公司后续的增长提供保障。

高增长有望延续，维持买入评级

由于木浆价格上涨对洁柔的影响比我们此前预期要强，我们下调洁柔2018-2020年的毛利率预测，将洁柔2018-2019年EPS由0.64元和0.81元下调至0.60元和0.79元，当前股价对应PE分别为24倍和19倍，我们认为洁柔仍然有望延续高增长态势，目前估值较为便宜，维持买入评级。

风险提示：木浆价格大幅上涨，提价导致销量增速低于预期，人民币贬值