周大生(002867)2017年年报点评:三四线布局进一步完善 单店收入大幅提升

    公司2017年收入38.05亿元，同比+31%，镶嵌首饰、加盟渠道增速更快。分渠道看，公司重点采用加盟模式布局三四线城市，加盟渠道收入同比增39.9%，收入占比提升至63%。自营线下门店净减少，但由于同店收入增加，收入同比+15.4%，线上仍维持28.2%的较高增速。分品类看，素金首饰收入同比+20.8%；90%以上的镶嵌首饰通过加盟渠道销售，增速更快（37.2%），收入占比提升至61%。

加盟门店的快速铺设及同店收入提升是业绩增长驱动因素。公司门店数总数突破2700家，净增加268家。其中加盟门店净增加286家，比年初增加13.2%；自营门店关店数大于开店数，净减少18家。主要分布在一二线城市的自营店单店收入增19%，其中素金（22%）比镶嵌（13%）增长更快；主要布局在三四线城市的加盟店受益于棚改货币化带来的消费红利，单店增长更快（26%），其中镶嵌（28%）增速快于素金（23%）。

毛利率降1.96个百分点，加盟店占比提升使费用率降2.02个百分点。毛利率降低是因为自营渠道素金毛利率降2.92pct、加盟渠道镶嵌毛利率降低0.92pct。由于加盟门店占比提升，人工成本、门店租赁装修费用增速低于收入增速，且公司上市后财务费用比2016年减少1500万，整体费用率降低。净利率15.6%，同比增加0.85pct。

铺货增加使经营现金流同比下降，存货周转和应收账款周转持续改善。为了应对4季度的销售旺季，公司加大展厅铺货量，经营性现金流同比减少15%，存货周转天数和应收账款周转天数同比减少25天、2天。

投资评级与估值公司股权激励解锁条件为2018-2021年净利润相对2017年增长15/30/50/70%；且公司近期出台员工持股计划，看好公司长期发展趋势。预计2018~2020年实现收入48.0/59.5/71.3亿元，净利7.23/8.80/10.59亿元，对应增速22.1/21.8/20.3%，EPS1.49/1.81/2.18，PE估值23/19/16倍。

风险提示开店速度放缓，三四线棚改货币化进度不达预期