重庆啤酒(600132)2017年年报点评:产品升级持续 业绩稳增存利好

    业绩符合预期，资产减值大幅下降，净利率提升

公司2017年实现营收31.76亿元，同降0.64%；归母净利润3.29亿元，同增82.03%，扣非后同增67.89%，实现EPS0.68元，符合此前预告水平。Q4收入4.89亿元，同降3.72%；归母净利润0.13亿元，同增116.2%。毛利率39.35%，同比持平；销售费用率14.7%同增0.7pct，主因广宣费及促销费分别同增21%和23%；管理费用率4.9%同降0.8pct，此前通过关厂进行生产优化工作成效显着，资产运营效率明显提升。资产减值损失6798万元同减70%，其中计提包装物3387万元，计提固定资产2440万元，两项影响归母净利润约4043万元，减值压力未来将逐渐减小。净利率10.27%，同增5.9pcts。经营活动现金流净额8.2亿元同增44%。2018年公司计划实现啤酒产销量92.34万千升同增4%，实现税后净收入30.57亿元。

产品吨价持续提升，中高端表现更优

2017总产量75.57万吨，同增1.36%，实现啤酒销量88.75万千升，同降6%（若不考虑关厂影响同增1%），啤酒销售吨价3474元同增6.2%，均价增速较前三年均价CAGR5.5%加速，主因公司继续着力推动产品高端化，打造嘉士伯、乐堡、K1664、重庆纯生等高端产品持续增长，中高档及以上产品销量结构占比持续提升至86%，高档酒收入4.9亿元，同增8.4%，中档酒收入21.6亿元，同降1.8%。嘉士伯/乐堡/重庆系列销量分别达1.98万/19.35万/51.55千升，同增27.3%/10.4%/1.9%。针对盈利能力较弱的低档产品系列进行缩减和替换升级，低档销量18.25万千升同降21.4%，但吨价2352元同增25%，山城系列销量12.31万千升同减22.72%。18年计划推出多款10元以上新品，背靠嘉士伯新品储备丰富，未来产品价格体系有望进一步提升。

专注打造区域化啤酒品牌，委托加工量增影响区域毛利率

分区域看，重庆/四川/湖南实现收入23.87/4.62/2.34亿元，同增3.21%/9.03%/6.71%；毛利率分别为38.46%/41.69%/37.39%，同比变动-2.05/+0.58/+2.37pcts。公司专注发展重庆、四川、湖南三地，打造区域化啤酒品牌力。重庆地区毛利率下降，预计受委托加工量增加影响，2017年总共委托加工10.73万千升同增84.7%，其中重庆和成都工厂分别加工啤酒6.36万/3.28万千升，同增123%/26%，且每升加工销售均价为4.52元/4.62元，同减6.8%/7.2%，预计18年委托加工量增减缓。此外调研显示，在前期其他啤酒企业陆续提价后，重庆地区啤酒价格也存在跟涨趋势，预计部分产品亦有望提价以覆盖成本压力，未来毛利率存改善空间。

稳健实践大城市战略，潜在资产注入利好

嘉士伯中国区在利润、销量上表现强劲，高端化推进迅速，公司高端化受益明显，为公司未来业绩注入信心。2017年公司践行嘉士伯集团“大城市”战略，嘉士伯经营管理成效显着，未来战略有望持续推进，扩大城市覆盖面。另外随着2017年12月正式进入为期三年的嘉士伯资产注入承诺时间窗口，重啤有望获益嘉士伯中国区其他啤酒资产注入整合，避免来自同业竞争、代工比例提升等因素对企业盈利能力的约束，外资品牌强势加持，业绩有望再上台阶。

公司产品持续升级、管理提效拉动盈利能力不断上行，未来存外部资产潜在注入利好。预计2018-2020年EPS为0.84/1.01/1.18元，对应PE分别为28/23/20倍，维持“买入”评级。

风险因素：产品升级减速；资产注入不及预期；区域竞争加剧。