中顺洁柔(002511)2017年年报点评:预计18年收入稳健增长 成本压力带来扰动

    2017年业绩符合预期

中顺洁柔公布2017年业绩：营业收入46.4亿元，同比增21.8%；归属母公司净利润3.49亿元，同比增34.0%，对应每股盈利0.46元。4Q收入同比增20.4%，符合预期。毛利率逐季下跌趋势延续，4季度同比跌4.3ppt至32.7%（2Q、3Q分别同比跌0.5ppt、1.9ppt），提价效果尚未显现；为应对成本压力4Q起促销活动减弱，销售费用率同比降3.5ppt，部分缓解毛利率压力。4Q净利率提升主要得益于有效税率下降至仅7.7%的水平（两家子公司受高新技术企业优惠税率）。全年毛利率低于预期，同比降1ppt至34.9%，销售费用率基本持平，净利润增速超过收入增速主要得益于财务费用及有效税率降低。派息率22%，符合此前预期。

发展趋势

预计2018年收入增速将持续。2018年仍为洁柔渠道建设年，随着产能逐步释放，我们认为公司收入将继续保持~20%的增长，主要来自于1）销售网点下沉，2017年底公司覆盖1200多个城市，今年公司计划多覆盖500家，进一步提升渗透率；2）新品开发，公司去年6月份推出的自然木持续发力，今年目标为取得黄色纸市场份额第一位，同时预计今年二季度将推出生活用纸新品牌系列，甚至不排除品类拓展可能性。

2018年毛利率和费用率预计持平。公司于17年11月份和今年1月份两次上调产品零售价（我们预计实际调价幅度为3-4个点），4季度提价效果并不明显，我们预计提价效果将最早于2季度显现。目前纸浆价格仍处高位，预计提价和产品结构提升将部分抵消尚未缓解的成本压力，同时促销费用的减少将抑制销售费用的进一步提升，因此预计2018年毛利率和费用率将持平。

盈利预测

由于毛利率低于预期，我们将2018/19e盈利预测下调6.0%/8.0%到4.10亿元/4.94亿元。

估值与建议

公司当前股价对应18/19年27.2/22.6倍P/E。由于盈利预测下调，我们将基于DCF模型的目标价从16.67元下调8.0%到15.34元，对应18/19年28.3/23.5x倍P/E，对比当前股价有4.1%的上升空间。考虑到公司当前估值仍高于全球可比公司平均，且市场预期饱和超预期空间不大，维持中性评级。

风险

纸浆价格持续攀升，终端提价效果低于预期。