中顺洁柔(002511)2017年年报点评:栉风沐雨 砥砺前行
2018-04-18 00:00:00 长城证券
净利润同比增长34.04%，公司业绩稳健增长：2017年公司实现营业收入46.38亿元，同比增长21.76%；实现归属上市公司股东净利润3.49亿元，同比增长34.04%；扣非后归母净利润3.26亿元，同比增长30.20%。其中2017年Q4单季营业收入为12.86亿元，同比增长20.39%；归母净利润1.02亿元，同比增长29.23%。向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），每10股转增7股。
产品结构优化抵御原材料价格上升风险，毛利率保持行业第一： 2017年上游纸浆价格涨势迅猛，一年涨幅接近50%，在原材料价格迅速上涨的情况下，2017年公司主营业务毛利率下降1.00pct至34.92%，保持生活用纸毛利率行业第一的领先地位。维达与公司业务相近，2017全年维达毛利率下降2.00pct，录得29.66%。相比之下，公司成本管控及产品结构调整能力较为优秀。分产品来看，公司非卷纸类产品营收占比持续增加，2017年上升3.86pct至57.40%。非卷纸类产品毛利率较高，且受成本端影响较小。2017年非卷纸类产品毛利率下滑1.73pct至40.18%，卷纸类产品毛利率下滑1.79ptct至29.11%。2017年6月公司抓住市场热点，推出自然木系列（低白度纸）。目前，公司高端系列产品Face、Lotion、以及自然木系列占公司营收50%以上。2017年公司期间费用率显着下降0.40pct至25.47%。其中，公司加强渠道建设，销售费用率上升0.17pct至19.10%，管理费用率下降0.03pct至5.36%，财务费用率下降0.55pct至1.01%。受益于期间费用管控有效，净利率增长0.69pct至7.53%。
生活用纸空间广阔，产业集中度持续提升。1）需求端：我国生活用纸人均消费量仅约6千克，远低于发达国家水平。受经济稳定增长、消费升级、二胎政策等利好叠加推进，市场潜力有望释放。此外，生活用纸品质要求提高，2016年木浆使用占比提升至80.7%，非卷纸类高端生活用纸渗透率不断上升，利好龙头企业。2）供给端：环保政策趋严提升龙头企业市场份额。2016年中国CR4达到32%，远低于美国80%的水平，中顺市场份额提升空间巨大。3）成本端：尽管纸浆供给产能投放加快，但我国限废令、环保政策趋严等因素将促使木浆需求上升，我们预计未来全球浆价将于高位维持紧平衡。虽然高浆价对公司毛利率形成一定压力，但公司可以通过内部降本增效来抵御风险。此外，高浆价将挤压小企业生存空间，为公司创造发展契机。?
产能+渠道"双轮驱动，绑定员工及经销商利益。1）产能扩张：2017年公司新增14.5万吨产能，达到65万吨/年，2018年公司湖北新增10万吨产能将建设投产。公司目前部分产品已处于供不应求的状态，计划未来5年每年约有10万吨的产能投放，以满足市场需求。2）渠道拓展及优化①GT：公司目前覆盖全国1200多个区县市，相对于全国2800多个区县市的总量仍有可期待的增量。公司经销商考核制度及培训制度开始实施经销商业务能力也随之提升。②KA：公司拟将重点卖场转为公司直营，这一转变有助于提升公司的销售能力及销售效率。③AFH & EC：商销、电商渠道增速较快，具有较大潜力。3）绑定员工及经销商利益：以刘金锋为核心的新销售团队入驻补足营销短板，公司人均产出显着提升。公司陆续发布了股权激励、员工持股及经销商持股计划，绑定利益激发团队积极性。?
投资建议：公司最具潜力的品牌生活用纸公司，随着新销售团队入驻，公司产能、渠道齐头并进。受益于消费升级及集中度提升，公司步入快速增长期。短期内盈利受高位浆价影响，产品提价、结构调整将有效缓解成本端压力。预测公司2018-2020年EPS分别为0.59、0.76、0.98元，对应PE分别为25X、20X、15X。公司估值处于行业低位，维持"推荐"评级
风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；营销渠道建设不及预期。?
产品结构优化抵御原材料价格上升风险，毛利率保持行业第一： 2017年上游纸浆价格涨势迅猛，一年涨幅接近50%，在原材料价格迅速上涨的情况下，2017年公司主营业务毛利率下降1.00pct至34.92%，保持生活用纸毛利率行业第一的领先地位。维达与公司业务相近，2017全年维达毛利率下降2.00pct，录得29.66%。相比之下，公司成本管控及产品结构调整能力较为优秀。分产品来看，公司非卷纸类产品营收占比持续增加，2017年上升3.86pct至57.40%。非卷纸类产品毛利率较高，且受成本端影响较小。2017年非卷纸类产品毛利率下滑1.73pct至40.18%，卷纸类产品毛利率下滑1.79ptct至29.11%。2017年6月公司抓住市场热点，推出自然木系列（低白度纸）。目前，公司高端系列产品Face、Lotion、以及自然木系列占公司营收50%以上。2017年公司期间费用率显着下降0.40pct至25.47%。其中，公司加强渠道建设，销售费用率上升0.17pct至19.10%，管理费用率下降0.03pct至5.36%，财务费用率下降0.55pct至1.01%。受益于期间费用管控有效，净利率增长0.69pct至7.53%。
生活用纸空间广阔，产业集中度持续提升。1）需求端：我国生活用纸人均消费量仅约6千克，远低于发达国家水平。受经济稳定增长、消费升级、二胎政策等利好叠加推进，市场潜力有望释放。此外，生活用纸品质要求提高，2016年木浆使用占比提升至80.7%，非卷纸类高端生活用纸渗透率不断上升，利好龙头企业。2）供给端：环保政策趋严提升龙头企业市场份额。2016年中国CR4达到32%，远低于美国80%的水平，中顺市场份额提升空间巨大。3）成本端：尽管纸浆供给产能投放加快，但我国限废令、环保政策趋严等因素将促使木浆需求上升，我们预计未来全球浆价将于高位维持紧平衡。虽然高浆价对公司毛利率形成一定压力，但公司可以通过内部降本增效来抵御风险。此外，高浆价将挤压小企业生存空间，为公司创造发展契机。?
产能+渠道"双轮驱动，绑定员工及经销商利益。1）产能扩张：2017年公司新增14.5万吨产能，达到65万吨/年，2018年公司湖北新增10万吨产能将建设投产。公司目前部分产品已处于供不应求的状态，计划未来5年每年约有10万吨的产能投放，以满足市场需求。2）渠道拓展及优化①GT：公司目前覆盖全国1200多个区县市，相对于全国2800多个区县市的总量仍有可期待的增量。公司经销商考核制度及培训制度开始实施经销商业务能力也随之提升。②KA：公司拟将重点卖场转为公司直营，这一转变有助于提升公司的销售能力及销售效率。③AFH & EC：商销、电商渠道增速较快，具有较大潜力。3）绑定员工及经销商利益：以刘金锋为核心的新销售团队入驻补足营销短板，公司人均产出显着提升。公司陆续发布了股权激励、员工持股及经销商持股计划，绑定利益激发团队积极性。?
投资建议：公司最具潜力的品牌生活用纸公司，随着新销售团队入驻，公司产能、渠道齐头并进。受益于消费升级及集中度提升，公司步入快速增长期。短期内盈利受高位浆价影响，产品提价、结构调整将有效缓解成本端压力。预测公司2018-2020年EPS分别为0.59、0.76、0.98元，对应PE分别为25X、20X、15X。公司估值处于行业低位，维持"推荐"评级
风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；营销渠道建设不及预期。?
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