珀莱雅(603605)2017年年报及2018年一季报点评:受惠电商布局 费用率显着降低

    事件：公告2017年以及IQ18营收分别为17.8亿／5亿，同比9.8%110.g%，毛利率分别为61.7%/63.1%，同比-0.23/-1.1ppts，归母净利分别为2亿/0.7亿元，同比增30.7%/29.6%。费用率同比分别为-3/-3.7ppts。以最新2亿股本估算EPS分别为1元／月殳以及0.35元／月殳。拟10派3.1元。

增长来自于电商推动营收以及费用率降低。公司营收增速由16年的下滑1.3%回升至17年以及IQ18的9.8%110.g%，主要来自于1．化妆品行业市场回升明显；2．电子商务渠道迅速发展，2017年线上销售额同比增长3l.g%，占总营收36.1%;3．积极调整销售战略，充分发挥"珀莱雅"在CS渠道的优势。净利润增速较营收为快主要来自于费用率于2017以及IQ18分别降低约3/3.7ppts，主要原因为销售费用中薪酬及差旅费占营业收入的比重减少

规模化营销网络+专业化运营团队。奠基品牌地位建立以日化专营店渠道为基础，电商渠道、商超渠道协同发展的营销模式。目前在全国设有7个销售大区，与400余家经销商建立合作关系，覆盖30多个省级行政区，旗下主品牌"珀菜雅"覆盖销售终端1.3万畲家。同时，公司通过与京东、聚美优品等大型B2C网站合作产生的销售额迅速增长。

如何优化品牌为后续看点。过往主要依靠代言人提升品牌形象，费用较高，并计入了长期待摊费用，客户黏性仍有改善空间。公司17年毛利率61.7%，与龙头上海家化公告2017年自有品牌毛利率的69.5%仍有一段差距，我们预期公司将携三、四线城市的红利基础持续优化品牌，未来有机会受惠中高端品牌消费趋势。

盈利预测及投资评级：预期公司持续受惠三、四线红利以及国内消费升级利好品牌化趋势，搭配电商渠道发力以及CS渠道更新改善而维持良好业绩增速。预计18-20年归母净利润分别为2.5亿、2.9亿、3.5亿，同比增长26.2%、15.6%、18.3%：对应2018年4月17日收盘价的PE分别为26x、23x、19x。给予"审慎增持"评级。

风险提示：三四线消费能力提升不达预期，品牌提升不达预期，国内可选消费增速回落。