中顺洁柔(002511)2017年年报点评:稳健增长的品牌消费龙头
2018-04-18 00:00:00 安信证券
业绩增长稳健，产品结构优化与渠道扩张是核心驱动力：17 年公司收入、净利润分别增长21.8%、34%，符合我们预期；其中单四季度实现收入12.9 亿元，同比增长20.4%（17Q1-Q3 增长分别为20.9%、18.9%、26.8%），Q4 收入增速环比下滑6.4pct，主要受公司产能瓶颈影响；Q4实现归母净利润1.02 亿元，同比增长29.2%（17Q1-Q3 增长分别为65.2%、34.7%、19.8%）。公司自16 年更换新管理团队以来，经营层面持续改善，目前生活用纸行业仍处景气低谷，洁柔连续两年业绩保持高增长，且显着高于其它一线龙头。公司业绩增长的核心驱动力来自两方面：1）产品结构调整与优化：分产品来看，17 年公司卷纸类产品实现收入18.45 亿元，同比增长12%；非卷纸类产品收入26.6 亿元，同比增长30.5%，占收入比重达到57.4%，同比提升3.9pct；其中Face、Lotion 和自然木等高毛利重点系列产品收入占比超过50%。2）渠道拓展及下沉：17 年仍是洁柔的渠道建设年，渠道拓展及下沉是业绩增长的核心驱动力之一。17 年公司持续发展及优化KA、GT、AFH、EC等渠道，截至17 年底公司共拥有经销商将近2000 家，但相对于竞争对手，公司仍有不少空白地级市/县级市待开发，渠道拓展仍有较大空间。
浆价影响有所体现，毛利率略有下滑，但受益费用率逐步下行，净利率仍持续提升：17 年公司综合毛利率34.9%，同比下降1pct，其中卷纸类产品毛利率29.1%，同比下降1.8pct，非卷纸类产品毛利率40.2%，同比下降1.7pct。我们认为毛利率下滑主要受原材料成本浆价上涨影响：17 年外盘浆价平均620 美元/吨（按生活用纸针叶、阔叶浆配比计算），较16 年同期上涨约70 美元/吨，涨幅达12.8%；虽同期公司及时降低促销力度并进行产品提价，但17 年整体毛利率仍略有下滑。17 年公司净利率7.5%，同比提升0.7pct。报告期内，公司期间费用率25.5%，同比下降0.4pct，其中管理费用率、财务费用率分别下降0.03pct、0.54pct，销售费用率提升0.2pct。单四季度公司期间费用率23%，环比下降2.9pct，较去年同期下降2.3pct；自17Q2 起，公司期间费用率呈现逐季降低的趋势，我们认为随着公司规模优势的显现+渠道建设的逐步完善，费用率将逐步下行。浆价边际影响减弱+产品提价+费用率降低，我们预计18 年公司利润率将维持上升趋势。报告期内公司经营性现金流5.85 亿元，同比减少3.4 亿元，主要因公司支付货款增加所致。营运方面，报告期内公司存货周转天数57.7 天，同比下降27.1 天；应收账款周转天数44.2 天，同比下降1.9 天。另外，报告期内公司收到政府补助1986 万元，同比增加1038万元。
产品陆续提价，有望对冲成本端压力：木浆是生活用纸的最主要原材料，约占生活用纸成本60%左右；剔除后加工及包装成本，木浆占原纸生产成本70%-80%。浆价是洁柔目前所面临的主要压力，因成本端的压力，公司产品自17 年10 月份以来陆续提价，累计幅度约10%-15%，终端已逐步执行。按目前提价幅度，加上产品结构的调整，我们测算已可覆盖大部分浆价成本。
浆价18 年可能维持高位：外盘浆价自2016 年12 月以来跟随全球大宗商品稳步反弹，尤其是17 年7月份以后，受中国禁止混合废纸进口新政&限制废纸配额影响，国内市场废纸价格暴涨，也带动了木浆价格的加速上涨。截至18 年4 月，漂白针叶/阔叶浆分别报价900 美元/吨、810 美元/吨，同比上涨约50%+。根据Asia Symbol 统计，18 年全球木浆新增供给包括Fibria、CMPC-Guaiba、APP OKI 等项目，合计新增产能300-400 万吨；但由于废纸新政的执行，考虑替代效应，18 年木浆价格可能维持高位。因浆价已是历史高位，我们预计继续大幅上涨的可能性不大。
产能陆续投放，供给压力缓解：公司现有产能65 万吨，其中12 万吨是17 年末投产，17Q4 公司一直存在供给瓶颈，新产能投产后已可缓解。此外，根据公司公告，湖北基地10 万吨产能将于18 年投产，以满足公司快速发展的需要。按照规划，公司预计未来5 年，每年将保持约10 万吨新产能释放的节奏（公司公告），随着新产能的陆续释放，公司整体营收有望保持稳健增长。
激励效果显着，高管增持显信心：公司在行业中处于二线品牌的领先位置，与龙头相比，在渠道广度/深度以及品类等方面仍有较大拓展空间。公司16 年以来高增长核心是新团队带来的经营改善，在管理架构、营销渠道、激励机制等方面做了较大改革。目前公司经营已全面理顺，通过股权激励等制度安排，绑定大部分核心高管，激发团队战斗力。
盈利预测与投资建议：我们预计公司18-20 年净利润分别为4.4 亿元、5.5 亿元、6.5 亿元，分别增长26.1%、25%、18.1%，EPS 0.58 元、0.73 元、0.86 元，当前股价对应18 年约25xPE，6 个月目标价17.7 元，维持"买入-A"评级。
风险提示：浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期
浆价影响有所体现，毛利率略有下滑，但受益费用率逐步下行，净利率仍持续提升：17 年公司综合毛利率34.9%，同比下降1pct，其中卷纸类产品毛利率29.1%，同比下降1.8pct，非卷纸类产品毛利率40.2%，同比下降1.7pct。我们认为毛利率下滑主要受原材料成本浆价上涨影响：17 年外盘浆价平均620 美元/吨（按生活用纸针叶、阔叶浆配比计算），较16 年同期上涨约70 美元/吨，涨幅达12.8%；虽同期公司及时降低促销力度并进行产品提价，但17 年整体毛利率仍略有下滑。17 年公司净利率7.5%，同比提升0.7pct。报告期内，公司期间费用率25.5%，同比下降0.4pct，其中管理费用率、财务费用率分别下降0.03pct、0.54pct，销售费用率提升0.2pct。单四季度公司期间费用率23%，环比下降2.9pct，较去年同期下降2.3pct；自17Q2 起，公司期间费用率呈现逐季降低的趋势，我们认为随着公司规模优势的显现+渠道建设的逐步完善，费用率将逐步下行。浆价边际影响减弱+产品提价+费用率降低，我们预计18 年公司利润率将维持上升趋势。报告期内公司经营性现金流5.85 亿元，同比减少3.4 亿元，主要因公司支付货款增加所致。营运方面，报告期内公司存货周转天数57.7 天，同比下降27.1 天；应收账款周转天数44.2 天，同比下降1.9 天。另外，报告期内公司收到政府补助1986 万元，同比增加1038万元。
产品陆续提价，有望对冲成本端压力：木浆是生活用纸的最主要原材料，约占生活用纸成本60%左右；剔除后加工及包装成本，木浆占原纸生产成本70%-80%。浆价是洁柔目前所面临的主要压力，因成本端的压力，公司产品自17 年10 月份以来陆续提价，累计幅度约10%-15%，终端已逐步执行。按目前提价幅度，加上产品结构的调整，我们测算已可覆盖大部分浆价成本。
浆价18 年可能维持高位：外盘浆价自2016 年12 月以来跟随全球大宗商品稳步反弹，尤其是17 年7月份以后，受中国禁止混合废纸进口新政&限制废纸配额影响，国内市场废纸价格暴涨，也带动了木浆价格的加速上涨。截至18 年4 月，漂白针叶/阔叶浆分别报价900 美元/吨、810 美元/吨，同比上涨约50%+。根据Asia Symbol 统计，18 年全球木浆新增供给包括Fibria、CMPC-Guaiba、APP OKI 等项目，合计新增产能300-400 万吨；但由于废纸新政的执行，考虑替代效应，18 年木浆价格可能维持高位。因浆价已是历史高位，我们预计继续大幅上涨的可能性不大。
产能陆续投放，供给压力缓解：公司现有产能65 万吨，其中12 万吨是17 年末投产，17Q4 公司一直存在供给瓶颈，新产能投产后已可缓解。此外，根据公司公告，湖北基地10 万吨产能将于18 年投产，以满足公司快速发展的需要。按照规划，公司预计未来5 年，每年将保持约10 万吨新产能释放的节奏（公司公告），随着新产能的陆续释放，公司整体营收有望保持稳健增长。
激励效果显着，高管增持显信心：公司在行业中处于二线品牌的领先位置，与龙头相比，在渠道广度/深度以及品类等方面仍有较大拓展空间。公司16 年以来高增长核心是新团队带来的经营改善，在管理架构、营销渠道、激励机制等方面做了较大改革。目前公司经营已全面理顺，通过股权激励等制度安排，绑定大部分核心高管，激发团队战斗力。
盈利预测与投资建议：我们预计公司18-20 年净利润分别为4.4 亿元、5.5 亿元、6.5 亿元，分别增长26.1%、25%、18.1%，EPS 0.58 元、0.73 元、0.86 元，当前股价对应18 年约25xPE，6 个月目标价17.7 元，维持"买入-A"评级。
风险提示：浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期
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