中文传媒(600373)智明星通将受益于头部游戏出海预期
2018-04-20 00:00:00 安信证券
2018 年一季度经营性数据：
1、出版业务、发行业务销售码洋16.17 亿元、10.31 亿元，分别同增22.43%、11.35%；营业收入7.73 亿元，8.96 亿元，分别同增12.15%、2.61%；营业成本6.03 亿元、5.68 亿元，分别同增13.38%、1.62%；毛利率22.02%、36.56%，基本保持稳定。
2、游戏业务营业收入9.53 亿元，同减10.61%；营业成本3.16 亿元，同减20.36%；推广营销费用7279 万元，同减54.98%；毛利率66.8%。
出版业务受益于一般图书销售景气。根据开卷2017 年图书零售市场报告，2017 年中国图书零售市场规模达803.2 亿，同增14.55%，维持较高增速，我们认为原因有三点：1）图书网售渠道实现25.82%的同比增速，系图书市场增长主要推动力；2）实体书店受益于全民阅读，走出负增长态势，2017 年实现2.33%正增速；3）畅销书对市场推动效应愈发明显，销量排名前1%的图书贡献51.7%的码洋销售。2017 年公司出版物销售市占率位列全国第7 位，年销量5 万册以上、10 万册以上图书分别达287 种、138 种，分别同增47.18%、68.29%，系出版业龙头企业，预计将充分受益于行业持续景气。因出版物增值税先征后退税收优惠政策于2017 年12 月31 日到期，2018 年第一季度暂未享受税收减免政策，预计出版业务净利润同比增速受此影响保持稳定，但我们认为未来出版物增值税优惠政策有望续期，此为短期影响。
后《COK》时代，公司游戏业务仍将持续增长。2018 年一季度，收入端，《COK》平均月流水同比下降8376 万元（3 个月累计约2.51亿元），但鉴于《奇迹暖暖》、《乱世王者》等新游表现优异，有效增厚公司业绩，综合影响下公司游戏业务营业收入绝对数额仅下降1.13 亿元；成本端，公司游戏营业成本及游戏推广营销费用绝对金额合计同比下降1.7 亿元，预计净利润有望实现正增速。国内政策监管趋严，头部游戏存在出海预期，智明星通作为海外发行龙头企业，预计将受益。我们认为未来公司游戏业务有望持续增长，主要原因有四点：
（1）《COK》生命力强劲，仍将为公司重要业绩来源之一。截至2018年4 月17 日，上榜法国、荷兰、加拿大、德国、意大利、美国、澳大利亚、英国、瑞典、西班牙Google Play 策略类游戏畅销榜第7、7、8、5、5、6、7、6、5、4 名；上榜英国、荷兰、意大利、美国、法国、德国、西班牙Apple Store 策略类游戏畅销榜第10、10、6、17、7、9、6 名。
（2）公司授权腾讯开发的精品SLG 手游《乱世王者》表现优异，2017 年9-12 月共计为公司贡献5883 万元分成收入，2018 年4 月17 日，Apple Store 游戏类畅销榜排名第4 位、微信游戏畅销榜排名第1 位。我们预计《乱世王者》2018 年月流水有望有突出表现，预计可为公司贡献1.5-2 亿元分成收入。
（3）公司发力女性向等新品类游戏，此前海外发行的《奇迹暖暖》表现优异，截至2018 年4 月17 日，上榜法国、荷兰、加拿大、德国、意大利、美国、澳大利亚、英国Google Play 角色扮演类游戏畅销榜第3、6、1、4、6、2、3、2 名；上榜英国、荷兰、美国、法国、澳大利亚APP Store 角色扮演类游戏畅销榜第10、13、10、12、7 名，全球流水有望持续超预期。同时基于《奇迹暖暖》成功合作基础，公司成功拿下芜湖叠纸另一款热门女性向游戏《恋与制作人》除中国大陆、港澳台、韩国、日本以外其他国家及地区的海外发行权，我们预计可复制《奇迹暖暖》海外发行成功经验，有效增厚公司业绩。
（4）头部IP《全面战争》改编手游有望于2018 年二、三季度上线（公司调研），全球流水表现值得期待。
投资建议：公司出版发行业务预计保持稳健，有力支撑公司业务表现；且后《COK》时代，公司开源节流，一方面降低成熟游戏营销推广费用，另一方面发力女性向等新品类，预计游戏业务将持续增长。我们预计公司2018-2020 年实现净利润16.63 亿元、18.34 亿元、20.27 亿元，对应EPS 分别为1.21 元、1.33 元、1.47 元，给予2018 年20 倍PE，对应目标价24.2 元，维持“买入-A”评级。
风险提示：海外发行竞争恶化、COK 游戏流水下降超预期、《奇迹暖暖》流水表现不及预期、《恋与制作人》上线进度不及预期、《全面战争》上线进度不及预期。
1、出版业务、发行业务销售码洋16.17 亿元、10.31 亿元，分别同增22.43%、11.35%；营业收入7.73 亿元，8.96 亿元，分别同增12.15%、2.61%；营业成本6.03 亿元、5.68 亿元，分别同增13.38%、1.62%；毛利率22.02%、36.56%，基本保持稳定。
2、游戏业务营业收入9.53 亿元，同减10.61%；营业成本3.16 亿元，同减20.36%；推广营销费用7279 万元，同减54.98%；毛利率66.8%。
出版业务受益于一般图书销售景气。根据开卷2017 年图书零售市场报告，2017 年中国图书零售市场规模达803.2 亿，同增14.55%，维持较高增速，我们认为原因有三点：1）图书网售渠道实现25.82%的同比增速，系图书市场增长主要推动力；2）实体书店受益于全民阅读，走出负增长态势，2017 年实现2.33%正增速；3）畅销书对市场推动效应愈发明显，销量排名前1%的图书贡献51.7%的码洋销售。2017 年公司出版物销售市占率位列全国第7 位，年销量5 万册以上、10 万册以上图书分别达287 种、138 种，分别同增47.18%、68.29%，系出版业龙头企业，预计将充分受益于行业持续景气。因出版物增值税先征后退税收优惠政策于2017 年12 月31 日到期，2018 年第一季度暂未享受税收减免政策，预计出版业务净利润同比增速受此影响保持稳定，但我们认为未来出版物增值税优惠政策有望续期，此为短期影响。
后《COK》时代，公司游戏业务仍将持续增长。2018 年一季度，收入端，《COK》平均月流水同比下降8376 万元（3 个月累计约2.51亿元），但鉴于《奇迹暖暖》、《乱世王者》等新游表现优异，有效增厚公司业绩，综合影响下公司游戏业务营业收入绝对数额仅下降1.13 亿元；成本端，公司游戏营业成本及游戏推广营销费用绝对金额合计同比下降1.7 亿元，预计净利润有望实现正增速。国内政策监管趋严，头部游戏存在出海预期，智明星通作为海外发行龙头企业，预计将受益。我们认为未来公司游戏业务有望持续增长，主要原因有四点：
（1）《COK》生命力强劲，仍将为公司重要业绩来源之一。截至2018年4 月17 日，上榜法国、荷兰、加拿大、德国、意大利、美国、澳大利亚、英国、瑞典、西班牙Google Play 策略类游戏畅销榜第7、7、8、5、5、6、7、6、5、4 名；上榜英国、荷兰、意大利、美国、法国、德国、西班牙Apple Store 策略类游戏畅销榜第10、10、6、17、7、9、6 名。
（2）公司授权腾讯开发的精品SLG 手游《乱世王者》表现优异，2017 年9-12 月共计为公司贡献5883 万元分成收入，2018 年4 月17 日，Apple Store 游戏类畅销榜排名第4 位、微信游戏畅销榜排名第1 位。我们预计《乱世王者》2018 年月流水有望有突出表现，预计可为公司贡献1.5-2 亿元分成收入。
（3）公司发力女性向等新品类游戏，此前海外发行的《奇迹暖暖》表现优异，截至2018 年4 月17 日，上榜法国、荷兰、加拿大、德国、意大利、美国、澳大利亚、英国Google Play 角色扮演类游戏畅销榜第3、6、1、4、6、2、3、2 名；上榜英国、荷兰、美国、法国、澳大利亚APP Store 角色扮演类游戏畅销榜第10、13、10、12、7 名，全球流水有望持续超预期。同时基于《奇迹暖暖》成功合作基础，公司成功拿下芜湖叠纸另一款热门女性向游戏《恋与制作人》除中国大陆、港澳台、韩国、日本以外其他国家及地区的海外发行权，我们预计可复制《奇迹暖暖》海外发行成功经验，有效增厚公司业绩。
（4）头部IP《全面战争》改编手游有望于2018 年二、三季度上线（公司调研），全球流水表现值得期待。
投资建议：公司出版发行业务预计保持稳健，有力支撑公司业务表现；且后《COK》时代，公司开源节流，一方面降低成熟游戏营销推广费用，另一方面发力女性向等新品类，预计游戏业务将持续增长。我们预计公司2018-2020 年实现净利润16.63 亿元、18.34 亿元、20.27 亿元，对应EPS 分别为1.21 元、1.33 元、1.47 元，给予2018 年20 倍PE，对应目标价24.2 元，维持“买入-A”评级。
风险提示：海外发行竞争恶化、COK 游戏流水下降超预期、《奇迹暖暖》流水表现不及预期、《恋与制作人》上线进度不及预期、《全面战争》上线进度不及预期。
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