中顺洁柔(002511)2017年年报点评:享渠道扩张红利 产品结构持续优化

    全年业绩符合预期，Q4增长略有回落：公司全年实现营收21.8%，主要由销量提升拉动收入增长；单四季度营收增速实现20.4%，相对Q3略有回落，主要与Q4产能瓶颈限制有关；考虑到目前公司正处于渠道扩张期以及新产能的逐渐释放，我们预计18年营收仍将保持快速增长态势。

提价对冲成本压力，毛利影响边际减弱：公司17年毛利率34.9%，较于16年同期下降1.0pct，其中Q4毛利率32.7%，同比下降4.3pct，环比较于Q3下降2.4pct，主要由于17年下半年木浆价格的大幅攀升；全年整体来看公司依靠提价以及调整产品结构，缓解毛利的下降趋势，我们预计木浆价格将呈现高位震荡趋势，在提价后木浆对毛利率的边际影响将逐渐减弱。

费用控制得当，净利率持续提升：公司17年期间费用率整体小幅下降（-0.4pct），其中销售费用率19.10%（+0.17pct），管理费用率5.36%（-0.03pct）、财务费用率1.01%（-0.54pct）；净利率方面，公司17年7.3%较16年的6.8%有所提升，随着规模效应提升以及木浆负面影响减弱，我们预计净利率仍存提升空间。

产能稳步提升，缓解产能瓶颈：随着公司云浮生活用纸项目和唐山生活用纸项目的逐步投产，公司产能达到65万吨/年，2018年公司计划湖北新增10万吨产能将建设投产，此外未来5年，公司计划每年约有10万吨的产能投放，我们认为对于未来营收增长将带来有力支撑。

行业竞争格局逐渐向好，渠道改善卓有成效：随着16-17年生活用纸行业新增产能增速放缓以及中小产能快速淘汰，行业供需结构持续向好；15年开始公司通过调整管理架构以及优化营销体系开始实现渠道扩张，15年起营收增速显着提升，进入快速成长期。

维持“增持”评级：我们预计2018-2019年净利润4.5亿、5.8亿元，同比增速30.0%、27.8%，目前股价对应PE分别24倍、19倍，作为A股生活用纸最纯正标的，给予公司18年30倍PE估值，对应18年1倍peg，目标价18元，维持“增持”评级。

风险提示：（1）原材料价格上涨风险；（2）营销渠道改善不及预期；（3）新产能释放不及预期。