中牧股份(600195)2017年年报点评:产品革新 机制改善 步入发展新阶段

    中牧股份2017年实现销售收入40.7亿元(+2.41%)，实现归母净利润4.0亿元(+19.57%)，扣非后2.98亿元(+15.58%)，其中持有金达威股权获得的投资收益1.05亿。每10股拟派发3.26元，以资本公积每10股转增股本4股。

走出低谷，下半年利润环比明显改善。2017年公司在蓝耳、猪瘟招采取消使公司上半年受伤较重，下半年明显改善。收入方面上半年下滑13.7%，全年正增长2.5%。利润方面，扣除金达威投资收益（包括减持），上半年公司主营业务利润同比下滑16%，下半年随着新口蹄疫的推出和销售，情况逆转，主营业务利润同比增长达到20%，三季度2%，四季度同比增52%，由2016年的约3000万增长至近4600万。

畜用疫苗出现革命性变化。公司口蹄疫市场苗技改完成后，在下半年真正出现革命性变化，渠道端营销力量强劲，优质优价推广迅速；大客户方面，成功进入温氏、牧原、正邦等巨型企业，口蹄疫市场苗收入同比大增55.71%，畜用疫苗整体收入增长17.73%。

饲料、化药业务维持稳步增长态势。化药提升工艺并向国际化迈进，收入、毛利率分别增加13.8%和1.63个百分点；饲料继续优化结构，增多猪料，2017年销量9.6万吨（+8.2%），收入9.8亿元（+22.7%）。从主营业务看，饲料、化药2017年毛利贡献约19%和25%。

金达威持股及减持，改善表观利润。公司持有金达威21.52%股权，金达威2017年业绩大幅增长，公司权益法确认的损益达1.05亿；另外，报告期内减持金达威增加投资收益1.16亿。二者显着拉动了公司的表观业绩。

费用管控良好，国企改革带来新活力。2017年公司销售费用、管理费用分别为4.7亿（-4.1%）和3.8亿（+0.8%），不增反降，费用管控情况较好。2017年底公司首期股权激励落地，踏上机制改善的市场化发展之路，盘活资源，提升竞争力。截至目前看，市场化进程卓有成效。

投资建议：公司疫苗业务发生革命性变化，新品口蹄疫销售反馈超预期；饲料、化药持续稳增，国企改革落地后体制机制灵活化，员工积极性大幅提升。我们认为机制改变和新品放量能为公司带来持续增长。考虑金达威投资收益，经调整，预计2018年至2020年EPS为1.11、1.40和1.78元，对应2018年4月19日收盘价格PE18.4、14.6和11.5倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：动物疫病发生，政策变化，销量增长不及预期