中牧股份(600195)2017年年报点评:业绩超预期 18年成长更上层楼

    17年净利润同比增长19.57%，高于我们预期

公司公布17年年报，公司实现营业收入40.70亿元，同比增长2.41%，实现归属母公司股东净利润4.00亿元，同比增长19.57%，其中，金达威相关（减持、权益）贡献2.1亿元（去年同期贡献1.5亿元）；单季度看，公司第四季度公司实现营业收入14.50亿元，同比增长18.21%，实现归属母公司股东净利润1.37亿元，同比增长14.37%。2017年公司整体经营业绩高于我们预期，继续给予“买入”评级。

高端产品销售节节攀升，投资收益对冲招调影响

2017年公司生物制品实现收入11.74亿元，yoy-9.96%，我们认为与口蹄疫招标和招标政策调整有关，两项分别对生物制品收入形成0.3亿元左右和1亿元左右的减项。市场化产品方面，公司口蹄疫高端苗进入国内大型养殖集团，收入同比增长55.71%，达到1.37亿元，首次产生亿元级市场化产品。全年盈利同比增长19.57%，主要受金达威相关收益影响，剔除金达威因素，盈利同比增长5%左右。此外，公司生物制品毛利率同比减少2个百分点，我们认为主要是招标调整导致相关产品销售下滑，同时技改后口蹄疫产能未完全释放所致（蓝耳毛利率84%，口蹄疫苗整体58%）。

协同发展，化药、饲料稳步前行

除生物制品，公司还涉足兽药、饲料业务，1）化药，17年实现收入8.46亿元，yoy+13.80%。我们认为主要是由于在行业规范化前提下，公司产品、营销并举，延伸产品线，增加附加值，提升产品装备和工艺技术水平。报告期内，化药毛利率同比提升1.63个百分点。2）饲料，17年公司实现收入9.83亿元，yoy+22.71%。我们认为主要是公司在保持蛋鸡预混料产品销售优势的同时，加快建立猪料产品销售队伍，拓展猪料市场，取得一定成效。报告期内，公司全价、浓缩和预混料销量9.6万吨，同比增长8.2%，多维饲料销量7600多吨，同比增长17%。

赛道切换，继续给予“买入”评级

公司经营由“改善”变道“成长”，1）渠道，公司成立了20多人组成的口蹄疫市场苗营销团队，其集团客户战绩卓着，未来公司将着手打造市场化渠道。2）品类梯队，除现有的口蹄疫系列疫苗，猪口蹄疫O、A二价苗也已进入注册阶段，后续有猪圆环病毒病合成肽苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗等多款产品储备。基于产品盈利能力改善，我们上调公司2018-19年EPS至1.13、1.36元（前值1.01、1.28元），同时预计20年EPS为1.64元。考虑行业27倍PE水平及未来三年公司稳健的成长潜力，给予公司18年22~27倍PE，目标价24.86~30.51元（前值25.25~30.30元），继续给予“买入”评级。

风险提示：渠道建设不及预期、生猪价格快速下跌。