中炬高新(600872)2017年年报及2018年一季报点评:17年美味鲜业绩靓丽 高基数影响1Q18表现 2Q18收入有望明显提速

    中炬高新公布17年年报和18年一季报。17年收入36.1亿，同比增14.3%，净利4.5亿，增25.1%。4Q17收入8.8亿，同比增2.2%，净利1.0亿，降7.3%。1Q18收入11.5亿，同比增18.4%，净利1.7亿，增47.4%。调味品收入符合预期。

支撑评级的要点

业绩回顾：（1）2017：收入36.1亿，同比增14.3%，净利4.5亿，增25.1%。其中，美味鲜公司收入34.9亿，同比增20.1%，净利5.1亿，增33.7%。（2）4Q17：收入8.8亿，同比增2.2%，净利1.0亿，降7.3%，主要因中汇合创受宏观政策影响，4Q17确认收入1,000万左右，同比减少9,000多万。美味鲜公司收入8.4亿，同比增14.1%，净利1.2亿，增7.3%，收入符合我们预期。（3）1Q18：收入11.5亿，同比增18.4%，净利1.7亿，增47.4%，主要系物业出售较大幅度提升收入和利润。单看美味鲜公司，收入10.1亿，同比增6.6%，净利1.4亿，增27.9%，符合近期预期。

调味品：17年提价带动毛利率提升，高基数影响1Q18调味品表现。（1）2017：17年调味品收入34.5亿（美味鲜公司收入包括少量其他收入，略有差异），同比增19.2%，毛利率39.9%，同比提升2.7pcts。17年酱油销量37.2万吨，同比增11.3%，鸡精鸡粉销量2.3万吨，增3.1%，结合提价情况和调味品整体收入增速判断，估计17年酱油收入增15-20%、鸡精鸡粉增5-10%、其他品类增20%以上。（2）1Q18：估计收入增速与美味鲜公司基本一致，同比增6-7%，增速不快，主要系17年3月3日提价，并于4月5日前给予经销商旧价产品过渡量政策，经销商集中拿货导致1Q17收入基数较高。

17年促销增强提升配合提价，1Q18费用率开始回归常态。（1）2017：期间费用率增1.4pcts，销售、管理、财务费用率分别增3.1pcts、降1.4pcts、降0.3pct。促销增强，销售费用同比增55%、增加1.5亿，其中涉及促销费用的运费及业务费同比增1.4亿，占据大部分销售费用增量。管理费用绝对值同比基本持平，费用率下降主要因收入增长摊薄。（2）1Q18：剔除物业出售较大幅度提升收入影响，估计期间费用率小幅下降。其中销售费用率降幅明显，估计随着提价完成，促销力度减弱，费用率开始回归常态。

17年全国化布局稳步推进，餐饮渠道增速快于整体。17年中炬非大本营区域增速更快，中西部区域调味品增26%、北部区域增28%、东部区域增17%，显示全国化布局稳步推进，截至2017年底，公司一级经销商超约800家，同比增长约10%，全国地级市覆盖率达70%+。持续加大餐饮市场开拓力度，中炬有所收获，估计17年餐饮渠道收入增速25%左右，增速快于整体。

2Q18收入有望明显提速，全年净利更快增长可以期待。中炬18年目标收入增14.4%、净利增29%，其中美味鲜公司收入与净利皆增10.3%，目标偏低，但美味鲜公司经常出现超额完成目标的情况。品类拓展、区域扩张、渠道开拓三路并进，调味品第一梯队强者更强，2Q17基数较低，2Q18收入有望明显提速。随着提价完成，18年费用率有望逐步回归常态，全年净利更快增长可以期待。

评级面临的主要风险

产能投放速度低于预期、促销力度减弱低于预期、食品安全问题。

估值

预计18-20年每股收益分别为0.77、0.88、1.06元/股，分别同比增36%、14%、21%，其中美味鲜公司净利分别增24%、22%、21%，维持买入评级。