中顺洁柔(002511)2018年一季报点评:提价、产品结构升级双轮驱动 共推毛利率提升

    受益于提价因素及产品结构升级的推动，公司毛利率的提升幅度显着。2018年Q1公司的毛利率为38.84%，同比提升了2.44pct，环比提升了6.11pct。主要原因为提价因素的推动（2018年累计提价幅度近14%）、高毛利产品销售占比的提升以及低价浆的使用。结合产品结构升级的具体数据来看，FACE、LOTION2017年的收入占比为47.6%，2018年Q1已提升至51.9%，环比提升了3.4pct，同比提升了5.3pct；黄色纸2018Q1的收入占比近9.3%，高端产品累计收入占比近61.7%，环比提升了1.7pct，同比提升了14.3pct。由此可见，产品结构的加速升级对毛利率提升的加速推动。预计2018Q2，随着产品结构升级的加速推进，浆价成本的压力逐渐见顶以及提价因素的影响，毛利率有望继续保持稳定，收入增速有望高于Q1，利润增速预计基本能维持Q1的水平。

Q1公司的净利率持续上行，期间费用率总体保持稳定。2018Q1公司的净利率8.05%，同比提升了0.76%，对应的销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为20.97%、6.75%、1.22%，同比提升了0.5pct，1.5pct，0.14pct。销售费用率提升的主要原因为高端产品的营销推广费有所增加以及费用的季节性投放因素所致，管理费用率提升的主要原因为公司研发投入及员工薪酬的增加。总体来看，期间费用率控制状况良好。此外，公司Q1存货为8.66亿元，较2017年增加了3.2亿元，一方面由于公司应对浆价持续上涨而囤积木浆，另一方面公司为避免出现2017Q4出现的存货不足以应对销售的问题，提前做了部分半成品、成品的备货。

员工利益、管理层利益与公司利益充分绑定，未来发展动力充足。2017年8月以来，公司推出了2.34亿元规模的员工持股计划，对应平均持股价为13.70元，对应2017年11月董秘增持了69.4万股，合计增持金额1006万元，对应的增持价格为14.50元，高管与员工的强势增持彰显了股价的安全边际，并且体现出公司内部对公司未来发展的信心。继公司员工持股完成之后，经销商持股计划以及副董事长、实际控制人邓冠彪的增持计划也充分体现了公司未来将渠道利益、员工利益及核心管理层利益充分绑定。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2018-2020年的EPS分别对应0.60元、0.76元、0.97元、对应的PE分别为24.77倍、19.56倍、15.29倍。看好公司产品结构持续高端化叠加稳步提价因素带动综合毛利率的持续提升，以及渠道加速扩张所带来增长空间。根据盈利预测的上修结果，我们上调至“买入”评级。

风险提示：提价力度难以覆盖原材料价格大幅上涨的风险、人民币贬值的风险、提价影响终端销量、行业竞争加剧、新增产能投放进度不及预期，渠道拓展效果不及预期。