中顺洁柔(002511)2018年一季报点评:业绩亮丽 一季报开门红
2018-04-26 00:00:00 中泰证券
事件：中顺洁柔发布2018年一季报，2018Q1实现主营业务收入12.2亿元，同比增长18.7%；实现归母净利润0.99亿元，同比增长30.9%；实现扣非归母净利润0.91亿元，同比增长29.1%。公司预计2018年1-6月经营业绩归母净利润变动区间1.8~2.0亿元，前值1.6亿元，同增变动幅度15%~30%。
提价执行到位，盈利能力环比提升，业绩超预期。木浆价格自去年8月开始大幅上行，截至18年4月份针叶浆、阔叶浆、本色浆价格分别上涨43%、38%、38%，对生活用纸成本造成较大压力。洁柔品牌影响力使其价格传导较为顺畅，继去年10月调整洁柔产品价格（12月份基本调整完毕）后，今年1月公司进一步提价，对冲成本压力。提价后公司一季度毛利率达到38.8%，同比上升2.4pct，环比上升6.1pct。此外，公司三费占比29.0%，同比上涨2.2pct，环比上涨6.0pct（销售费用、管理费用、财务费用分别增加21.5%、53.8%、34.6%）。在三费率大幅上升的情况下，公司净利率为8.0%，同比提高0.8pct，环比提高0.1pct，盈利水平符合预期。
消费升级与浆价高企共振，行业集中度提升。生活用纸市场规模近千亿元，同时增速在各纸种中最为迅猛，2011-2016年市场规模增速稳定在6.6%以上。但行业内约有1500家企业，前四大品牌恒安/维达/洁柔/清风只占约35%的市场份额，CR15约为60%，行业集中度提升有较大空间。一方面伴随消费升级因素，品牌价值日趋重要。另一方面，浆价高企大幅提升了中小产能的生存难度，由于对渠道资源和终端消费者的争夺日趋激烈，小品牌成本压力不易传导，催生中小产能加速退出，大厂的集中度有望提升。中顺洁柔作为生活用纸第一梯队品牌，结合行业内较为先进的研发能力和产品结构的调整契机（2017年本色纸实现2亿元收入，2018年有望再次大规模发展。而原本的FACE和LOTION等高毛利的产品占比会再提升），有望受益于行业转型机会。
员工持股激励士气，连续增持彰显信心。继2016年公司实施限制性股票激励计划后，2017年8月，公司董事会通过了员工持股计划，截至2017年12月，第一期员工持股计划已通过二级市场购买的方式累计购买公司股票166.5万股，占公司总股本的2.2%，成交均价13.77元/股。通过股权激励叠加员工持股计划，使得核心员工与公司利益进行深度绑定，有利于激发创造力。此外，2017年12月至今，公司董事、高管周启超先生、邓冠彪先生分别完成增持69.4、42.3万股，彰显了对公司未来发展的信心。
产能瓶颈有望缓解，新产能带动新发展。2017年，公司新增云浮12万吨的产能建设、唐山2.5万吨的产能建设。2018年3月，四川中顺拟扩建5万吨高档生活用纸项目，满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求，项目拟定建设周期18个月。2018年下半年湖北有10万吨产能释放。未来5年规划中，每年有约10万吨产能投产，产能释放使得中顺洁柔未来的市场扩张更具保障。
投资建议：我们预估公司2018-2020年实现归母净利润4.4、5.6、6.8亿元，同比增长27%、26.2%、22.3%，对应EPS为0.59、0.74、0.9元。我们给予中顺洁柔18年30XPE，对应价格17.7元，维持“买入”评级。
风险提示：渠道拓张不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险
提价执行到位，盈利能力环比提升，业绩超预期。木浆价格自去年8月开始大幅上行，截至18年4月份针叶浆、阔叶浆、本色浆价格分别上涨43%、38%、38%，对生活用纸成本造成较大压力。洁柔品牌影响力使其价格传导较为顺畅，继去年10月调整洁柔产品价格（12月份基本调整完毕）后，今年1月公司进一步提价，对冲成本压力。提价后公司一季度毛利率达到38.8%，同比上升2.4pct，环比上升6.1pct。此外，公司三费占比29.0%，同比上涨2.2pct，环比上涨6.0pct（销售费用、管理费用、财务费用分别增加21.5%、53.8%、34.6%）。在三费率大幅上升的情况下，公司净利率为8.0%，同比提高0.8pct，环比提高0.1pct，盈利水平符合预期。
消费升级与浆价高企共振，行业集中度提升。生活用纸市场规模近千亿元，同时增速在各纸种中最为迅猛，2011-2016年市场规模增速稳定在6.6%以上。但行业内约有1500家企业，前四大品牌恒安/维达/洁柔/清风只占约35%的市场份额，CR15约为60%，行业集中度提升有较大空间。一方面伴随消费升级因素，品牌价值日趋重要。另一方面，浆价高企大幅提升了中小产能的生存难度，由于对渠道资源和终端消费者的争夺日趋激烈，小品牌成本压力不易传导，催生中小产能加速退出，大厂的集中度有望提升。中顺洁柔作为生活用纸第一梯队品牌，结合行业内较为先进的研发能力和产品结构的调整契机（2017年本色纸实现2亿元收入，2018年有望再次大规模发展。而原本的FACE和LOTION等高毛利的产品占比会再提升），有望受益于行业转型机会。
员工持股激励士气，连续增持彰显信心。继2016年公司实施限制性股票激励计划后，2017年8月，公司董事会通过了员工持股计划，截至2017年12月，第一期员工持股计划已通过二级市场购买的方式累计购买公司股票166.5万股，占公司总股本的2.2%，成交均价13.77元/股。通过股权激励叠加员工持股计划，使得核心员工与公司利益进行深度绑定，有利于激发创造力。此外，2017年12月至今，公司董事、高管周启超先生、邓冠彪先生分别完成增持69.4、42.3万股，彰显了对公司未来发展的信心。
产能瓶颈有望缓解，新产能带动新发展。2017年，公司新增云浮12万吨的产能建设、唐山2.5万吨的产能建设。2018年3月，四川中顺拟扩建5万吨高档生活用纸项目，满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求，项目拟定建设周期18个月。2018年下半年湖北有10万吨产能释放。未来5年规划中，每年有约10万吨产能投产，产能释放使得中顺洁柔未来的市场扩张更具保障。
投资建议：我们预估公司2018-2020年实现归母净利润4.4、5.6、6.8亿元，同比增长27%、26.2%、22.3%，对应EPS为0.59、0.74、0.9元。我们给予中顺洁柔18年30XPE，对应价格17.7元，维持“买入”评级。
风险提示：渠道拓张不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险
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