中国铝业(601600)2018年一季报点评:铝价低位实现盈利 全年有望逐季提升

    氧化铝可能仍是主要盈利板块，管理费用年化有望缩减。根据wind河南氧化铝和上期所铝价2018年Q1氧化铝均价约2807元/吨，同比上涨1%，环比下滑18%，电解铝均价约14419元/吨，同比上涨5%，环比下滑6%。公司2018Q1实现毛利28.13亿元，考虑Q1原料和电价仍然带来电解铝的成本提升可能导致电解铝板块盈利情况下滑，氧化铝大概率仍是盈利的主要来源。Q1销售费用5.6亿元、管理费用6.5亿元（2017全年41亿元），财务费用11.7亿元，伴随员工处置费用可能的缩减和债转股完成后资产负债率的改善，公司管理费用和财务费用年化有望出现缩减。

债转股开启改革新纪元，盈利有望逐季提升。公司拟以6元/股向8家机构发行股份收购中州铝业、中铝矿业、包头铝业、中铝山东四家子公司少数股东权益。一方面公司完成收购后资产负债率改善，一方面以各标的公司2017年归母净利润计公司完成收购后模拟增加归属上市公司净利润3.66亿元，公司少数股东损益下降，伴随铝价、氧化铝价格逐步回升，公司盈利能力有望逐季提升。

俄铝事件带动海外铝价波动，国内铝价中枢有望继续回升，短期氧化铝价格可能弹性更强。根据美国财政部表示如果俄铝的主要股东Oleg deripaska放弃对俄铝的控股权可能减轻对俄铝的制裁，同时延期企业交易至10月23日。因制裁快速上涨的LME铝价回落，而考虑海外电解铝供需一直处于较紧状态，国内伴随二季度下游需求复苏，库存有望逐渐回归，同时成本制约新增产能增长，沪铝中枢也有望跟随回升。俄铝2017年报氧化铝约777万吨，同时根据巴西帕拉州环境和可持续发展秘书处（SEMAS）声明要求海德鲁氧化铝厂可能缩减300万吨产能，全球范围来看，氧化铝可能出现海外带动国内价格继续上涨，中长期价格仍需跟踪海外复产和国内新增产能动向。短期氧化铝价格弹性或将更大。

前期股价反映悲观预期，深化结构调整过程中，中国铝业可能成为领涨标的。2017Q4-2018Q1伦铝价格去年年底高点2277美元/吨，Q1跌幅约14%，随后美国对俄铝的制裁4月5日之后短期快速反弹并创下6年新高。沪铝价格从去年9月高点17055元/吨下跌约20%至今年3月26日的13715元/吨，跌幅约24%，基本回到2017年初铝价上涨前水平。在此期间，公司股票复牌最大跌幅超过40%，伴随氧化铝价格不断上涨，铝价悲观预期缓解，库存下滑，价格中枢回升，铝行业标的有望普遍修复。龙头中国铝业“科学掌控上游，优化调整中游，跨越发展下游”的战略发展不断夯实，进一步实现强者恒强的局面，可能成为领涨标的。

盈利预测与评级。我们预测2018-2020年归母净利润为42.02亿、76.13亿元、92.73亿元，按目前股本对应EPS分别为0.28元/股、0.51元/股、0.62元/股，对应现价PE分别17、9和8倍。维持“增持”评级。

风险提示：电解铝库存持续高位铝价下跌的风险，增发收购进展不及预期的风险