中炬高新(600872)2017年年报及2018年一季报点评:高基数下销量增速放缓 期待新思路下餐饮端突围
2018-04-26 00:00:00 平安证券
平安观点：
合并报表收入受母公司和地产子公司影响季度波动较大，美味鲜高基数下收入增速放缓。4Q17地产子公司中汇合创收入0.1亿，同比4Q16降约0.82亿元，拖累公司整体增速；1Q18母公司出售物业1.2亿元，拉高公司整体增速。主业美味鲜公司2017全年、4Q17、1Q18营收分别为34.92、8.44、10.12亿元，同比分别增20.1%、13.8%、6.6%，4Q17、1Q18增速放缓主要因基数较高。美味鲜全年收入、利润目标均为10.3%，或略偏保守。
高基数下美味鲜4Q17、1Q18销量增速放缓。4Q17美味鲜销量增约8%，增速放缓主因17年春节靠前，拿货高峰期在11-12月，导致4Q16基数较高；1Q18销量增约2%，增速放缓主因17年4月初提价，允许经销商按老价格2-3月拿货导致1Q17销量基数较高。目前渠道库存正常约2个月，2Q18销量增长应高于全年目标增速。
提价+阳西产能释放下毛利率提升较快，提价+竞争加剧下销售费用率提升较快。公司17年4月初对全线产品提价约5%，全年看约3.5%。叠加阳西工厂新产能释放，17年调味品毛利率达39.9%，同比提高2.7pct，酱油毛利率约提升至42%，其他小品类毛利率均有提升。1Q18毛利率38.9%，环比降1pct或因包材价格上涨明显，全年毛利率或将保持39-40%。配合提价+行业竞争加剧下公司17年、4Q17销售费用率分别为11.8%、8.6%，同比提升3.1、3.1pct。1Q18销售费用率10.6%，剔除母公司出售物业1.2亿元影响后为11.8%，在1Q17销售费用配合提价高基数下同比降1.4pct，全年看销售费用率或将维持17年水平。
战略重视餐饮，经销商约增10%。17年公司战略重视餐饮渠道，餐饮销售占比达24%，同比提高约1pct。目前公司农贸、餐饮、商超渠道占比分别约为48%、24%、28%，东部和南部餐饮比例高于平均水平。公司餐饮渠道收入增速较快约25%，传统、商超渠道约增17%。17年末公司一级经销商数量约800家，同比增约10%。公司未来在餐饮端拓展思路是：新区域上经销商专业化分工，开拓餐饮资源多的经销商，而在原有区域上让经销商配备餐饮推销人员，未来餐饮端销售占比或将稳步提升。
酱油产能利用率较高，18年其他品类增长贡献加大。公司目前酱油产能约40万吨，17年酱油销量37.3万吨，产能利用率&产销率较高。目前酱油、鸡粉、油、其他占比分别为68%、12%、8%、12%，酱油占比继续下降1-2pct，其他品类占比提升且低基数下增速较快。展望18年，现有渠道下大单品带动小单品&新品类增长贡献加大。
全国化稳步扩张+战略重视餐饮+现有品牌&渠道下大单品带动小单品增长+剔除地产业务较低估值，“推荐”。1）公司稳步推进全国化，17年地级市覆盖率达70%，且较早布局的区域经销商已培育较成熟，规模效应开始显现；2）公司战略、渠道拓展思路已更加重视餐饮，未来餐饮占比或将稳步提升；3）较为强劲的品牌力+渠道网络下大单品带动小单品&中小品类较快增长。考虑18年包材价格上涨或将对毛利率造成压力，下调18、19年EPS7%、1%至0.73、0.93元，同比增27.5%、28.7%，对应PE33.7、26.2倍，维持“推荐”评级。
风险提示：1、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间，从而造成业绩不达预期；2、行业景气度下降风险：虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品，但易受高端餐饮下滑等因素的影响，大众消费品的增速也有可能面临下行的风险；3、原材料价格波动风险：黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料，农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大，将有可能对产品毛利率水平带来一定影响。4、行业竞争加剧的风险：当前酱油集中度已不低，行业龙头海天全国性调味品平台已成型，对区域&中小品牌形成压制。调味品行业或已从16年低迷、17年复苏进入到竞争加剧阶段，若行业掀起费用战，或对公司收入、利润造成较大影响。
合并报表收入受母公司和地产子公司影响季度波动较大，美味鲜高基数下收入增速放缓。4Q17地产子公司中汇合创收入0.1亿，同比4Q16降约0.82亿元，拖累公司整体增速；1Q18母公司出售物业1.2亿元，拉高公司整体增速。主业美味鲜公司2017全年、4Q17、1Q18营收分别为34.92、8.44、10.12亿元，同比分别增20.1%、13.8%、6.6%，4Q17、1Q18增速放缓主要因基数较高。美味鲜全年收入、利润目标均为10.3%，或略偏保守。
高基数下美味鲜4Q17、1Q18销量增速放缓。4Q17美味鲜销量增约8%，增速放缓主因17年春节靠前，拿货高峰期在11-12月，导致4Q16基数较高；1Q18销量增约2%，增速放缓主因17年4月初提价，允许经销商按老价格2-3月拿货导致1Q17销量基数较高。目前渠道库存正常约2个月，2Q18销量增长应高于全年目标增速。
提价+阳西产能释放下毛利率提升较快，提价+竞争加剧下销售费用率提升较快。公司17年4月初对全线产品提价约5%，全年看约3.5%。叠加阳西工厂新产能释放，17年调味品毛利率达39.9%，同比提高2.7pct，酱油毛利率约提升至42%，其他小品类毛利率均有提升。1Q18毛利率38.9%，环比降1pct或因包材价格上涨明显，全年毛利率或将保持39-40%。配合提价+行业竞争加剧下公司17年、4Q17销售费用率分别为11.8%、8.6%，同比提升3.1、3.1pct。1Q18销售费用率10.6%，剔除母公司出售物业1.2亿元影响后为11.8%，在1Q17销售费用配合提价高基数下同比降1.4pct，全年看销售费用率或将维持17年水平。
战略重视餐饮，经销商约增10%。17年公司战略重视餐饮渠道，餐饮销售占比达24%，同比提高约1pct。目前公司农贸、餐饮、商超渠道占比分别约为48%、24%、28%，东部和南部餐饮比例高于平均水平。公司餐饮渠道收入增速较快约25%，传统、商超渠道约增17%。17年末公司一级经销商数量约800家，同比增约10%。公司未来在餐饮端拓展思路是：新区域上经销商专业化分工，开拓餐饮资源多的经销商，而在原有区域上让经销商配备餐饮推销人员，未来餐饮端销售占比或将稳步提升。
酱油产能利用率较高，18年其他品类增长贡献加大。公司目前酱油产能约40万吨，17年酱油销量37.3万吨，产能利用率&产销率较高。目前酱油、鸡粉、油、其他占比分别为68%、12%、8%、12%，酱油占比继续下降1-2pct，其他品类占比提升且低基数下增速较快。展望18年，现有渠道下大单品带动小单品&新品类增长贡献加大。
全国化稳步扩张+战略重视餐饮+现有品牌&渠道下大单品带动小单品增长+剔除地产业务较低估值，“推荐”。1）公司稳步推进全国化，17年地级市覆盖率达70%，且较早布局的区域经销商已培育较成熟，规模效应开始显现；2）公司战略、渠道拓展思路已更加重视餐饮，未来餐饮占比或将稳步提升；3）较为强劲的品牌力+渠道网络下大单品带动小单品&中小品类较快增长。考虑18年包材价格上涨或将对毛利率造成压力，下调18、19年EPS7%、1%至0.73、0.93元，同比增27.5%、28.7%，对应PE33.7、26.2倍，维持“推荐”评级。
风险提示：1、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间，从而造成业绩不达预期；2、行业景气度下降风险：虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品，但易受高端餐饮下滑等因素的影响，大众消费品的增速也有可能面临下行的风险；3、原材料价格波动风险：黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料，农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大，将有可能对产品毛利率水平带来一定影响。4、行业竞争加剧的风险：当前酱油集中度已不低，行业龙头海天全国性调味品平台已成型，对区域&中小品牌形成压制。调味品行业或已从16年低迷、17年复苏进入到竞争加剧阶段，若行业掀起费用战，或对公司收入、利润造成较大影响。
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