中顺洁柔(002511)2018年一季报点评:提价落实 利润率显著提升

    提价落实，毛利率显着回升。公司核心原材料纸浆价格在2017年出现大幅上涨30%，导致公司2017年毛利率下滑1PP至34.92%；18Q1浆价同比上升20.6%（5125元/吨至6183元/吨），为应对价格上涨，公司从去年四季度提价逐渐落实，到Q1累计提价约14%，带动毛利率在Q1显着优化，同比上升2.44个百分点（38.84%），相对2017全年上升3.92个百分点。受三费率上涨影响（三费率28.9%，同比提升2.2PP），公司净利率同比小幅提升0.76pp至8.1%，主要原因是报告期内公司研发费用和人员薪酬增加，整体管理费用上升了53.8%，全年看预计费用率在产能投放后将得到稀释。存货较期初增长58%，主要是由于原材料囤货及产能投放后产成品增加所致。我们判断今年浆价大概率高位震荡，涨幅相比17年有限，提价后预计全年利润率同比17年将有所改善。

渠道布局完善，高端产品扩张持续推进。公司目前已进驻全国2800多个城市，经销商数量相比2015年翻三倍达到2000家，Q1新增经销商150家，公司产品在地级市覆盖率已达到90%以上，布局已经相对完善，在公司不断完善GT、KA、AFH、EC各渠道管理建设的策略之下，公司销售的能力也将得到持续增强。同时对线上渠道进行优化整合，实现线上线下产品的互动销售。公司继续推进产品结构的优化，加大高端、高毛利产品Face和Lotion的销售力度，非卷纸收入占比已超57%。C&S系列产品，17年推出的低白度自然木今年也将继续贡献营收增量。

产能扩张，瓶颈消除。公司目前已形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。目前拥有产能62万吨，主要位于华南和西南；河北唐山将新建7.5万吨生活用纸项目以满足华北和东北市场需求；湖北新建年产20万吨高档生活用纸项目服务华中市场，预计18-19年初将投放12万吨；云浮二期12万吨高档生活用纸项目逐步落实。由于生活用纸对销售半径要求较高，多地产能布局有助于运营效率，进一步降低客户成本，提高品牌知名度。

盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为0.61、0.77、0.92元，对应PE分别为24、19、16倍，给予公司18年30倍PE，对应目标价18.3元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；终端销售低于预期的风险。