泸州老窖(000568)2017年三季报点评:价格梳理成效显着 未来收入有望加速增长
2017-11-01 00:00:00 东吴证券
投资要点：
中高端酒价格梳理效果显着，带动三季度收入超预期：1） 3Q17 公司酒类收入21.6 亿，同比+32.5%，环比2Q17 收入增速18.4%加速明显。草根调研，公司二季度开始重点梳理市场价格，多次通过停货、控制经销商库存等手段理顺市场价格。7 月公司再次上调出厂价格，批价提升到710-720。9 月公司通过收货等举措继续维护市场价格，目前西南等区域批价上升到760-780 左右，实现渠道顺价。同时窖龄、特曲等产品价格也逐步梳理到位。我们认为，公司通过积极梳理市场库存和价格，实现渠道顺价销售，增厚渠道利润带动经销商备货和打款积极性，从而实现三季度收入的加速增长。2) 期末预收款大幅增加，渠道打款积极性提高。公司期末预收款14.3 亿，环比增6.2 亿。我们认为，国窖渠道价格恢复后，渠道打款积极性增加，带动了预收款项的大幅增加。公司3Q17收入+预收款增加额基本与3Q17 现金流量相匹配。3）产品结构进一步改善，带动毛利达到历史最高。3Q17 公司国窖系列提价后量价齐升，带动产品结构进一步提升，3Q17 毛利率81.2%，同比+11.5pct，环比+14.5pct，达到历史最高。
营销改革费用投放增加，消费税影响逐渐消除。1）整体费用可控。1-3Q17销售费用14.6 亿，同比+55.2%，其中3Q17 销售费用6.0 亿，+77%，销售费用率27.8%，同比+6.9pct。渠道调研，公司销售费用主要集中投放在：1）渠道精细化管理，终端业务人员团队增加。2）终端销售陈列和促销力度加大。3）通过公司回收低价货源，管控市场价格。我们认为，公司这些营销举措在3Q 成效明显，实现了价格梳理和促进了旺季终端动销。1-3Q17 整体销售费用率20.1%，基本仍在17 年规划销售费用率19%的范围之内，整体费用可控。2）1-3Q17 营业税金及附加8.5 亿，同比+48.5%，占收入11.7% （同比+2.0pct），主要由于产品结构提升变化带来。3Q17 税金及附加比例14.7%，同比下降-1.4pct，我们预计税基调整已达合理水平，未来对利润影响有限。
营销改革举措效果逐步显现，价格调整到位未来增长可期。公司17 年重点通过精细化管理，通过渠道扁平化和精细化管理加强渠道和终端的控制。草根调研，国窖系列8 月在西南等核心市场，已经开始终端陈列等渠道活动，打造品牌形象和拉动终端动销。同时公司通过一系列提价、控货等方式，对中高端酒的价格体系梳理成效显着，国窖系列在10 月也已经实现了顺价销售，为未来良性发展打下基础。定增项目目前已经开始落地，未来有望优化产品质量释放高端基酒产能。
盈利预测与投资评级：我们认为公司国窖价格梳理成效显着，高端酒中产品结构明显，收入利润弹性大。定增摊薄后，预计17-19 EPS1.74/2.25/2.79 元，对应摊薄后PE x 34/27/21 倍，维持"买入"评级。
风险提示：中低端酒品牌调整收入不达预期；新市场开发收入不达预期。__
中高端酒价格梳理效果显着，带动三季度收入超预期：1） 3Q17 公司酒类收入21.6 亿，同比+32.5%，环比2Q17 收入增速18.4%加速明显。草根调研，公司二季度开始重点梳理市场价格，多次通过停货、控制经销商库存等手段理顺市场价格。7 月公司再次上调出厂价格，批价提升到710-720。9 月公司通过收货等举措继续维护市场价格，目前西南等区域批价上升到760-780 左右，实现渠道顺价。同时窖龄、特曲等产品价格也逐步梳理到位。我们认为，公司通过积极梳理市场库存和价格，实现渠道顺价销售，增厚渠道利润带动经销商备货和打款积极性，从而实现三季度收入的加速增长。2) 期末预收款大幅增加，渠道打款积极性提高。公司期末预收款14.3 亿，环比增6.2 亿。我们认为，国窖渠道价格恢复后，渠道打款积极性增加，带动了预收款项的大幅增加。公司3Q17收入+预收款增加额基本与3Q17 现金流量相匹配。3）产品结构进一步改善，带动毛利达到历史最高。3Q17 公司国窖系列提价后量价齐升，带动产品结构进一步提升，3Q17 毛利率81.2%，同比+11.5pct，环比+14.5pct，达到历史最高。
营销改革费用投放增加，消费税影响逐渐消除。1）整体费用可控。1-3Q17销售费用14.6 亿，同比+55.2%，其中3Q17 销售费用6.0 亿，+77%，销售费用率27.8%，同比+6.9pct。渠道调研，公司销售费用主要集中投放在：1）渠道精细化管理，终端业务人员团队增加。2）终端销售陈列和促销力度加大。3）通过公司回收低价货源，管控市场价格。我们认为，公司这些营销举措在3Q 成效明显，实现了价格梳理和促进了旺季终端动销。1-3Q17 整体销售费用率20.1%，基本仍在17 年规划销售费用率19%的范围之内，整体费用可控。2）1-3Q17 营业税金及附加8.5 亿，同比+48.5%，占收入11.7% （同比+2.0pct），主要由于产品结构提升变化带来。3Q17 税金及附加比例14.7%，同比下降-1.4pct，我们预计税基调整已达合理水平，未来对利润影响有限。
营销改革举措效果逐步显现，价格调整到位未来增长可期。公司17 年重点通过精细化管理，通过渠道扁平化和精细化管理加强渠道和终端的控制。草根调研，国窖系列8 月在西南等核心市场，已经开始终端陈列等渠道活动，打造品牌形象和拉动终端动销。同时公司通过一系列提价、控货等方式，对中高端酒的价格体系梳理成效显着，国窖系列在10 月也已经实现了顺价销售，为未来良性发展打下基础。定增项目目前已经开始落地，未来有望优化产品质量释放高端基酒产能。
盈利预测与投资评级：我们认为公司国窖价格梳理成效显着，高端酒中产品结构明显，收入利润弹性大。定增摊薄后，预计17-19 EPS1.74/2.25/2.79 元，对应摊薄后PE x 34/27/21 倍，维持"买入"评级。
风险提示：中低端酒品牌调整收入不达预期；新市场开发收入不达预期。__
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